Für den 28. März 2009 hatte die GSC Portfolio AG zu ihrer zweiten Hauptversammlung nach dem Listing im Freiverkehr in das Hotel NIKKO nach Düsseldorf eingeladen. Etwa 50 Aktionäre und Gäste, darunter Matthias Wahler für GSC Research, hatten sich dort eingefunden, als der Aufsichtsratsvorsitzende Hans Rudi Küfner die Versammlung um 11:30 Uhr eröffnete. Dieser erläuterte die Formalien und übergab das Wort anschließend an die beiden Vorstandsmitglieder Alexander Langhorst und Thomas Mariotti.
Bericht des Vorstands
Seinen Part begann Herr Mariotti mit einigen Angaben zur Historie des Unternehmens, das Mitte 2007 als Beteiligungsgesellschaft gegründet wurde und seit Januar 2008 im Open Market gelistet ist. Das Grundkapital verteilte sich zu diesem Zeitpunkt auf 200.000 Aktien, von denen sich ein Drittel beim Management und der Rest bei etwa 100 Aktionären befanden. Über zwei Kapitalerhöhungen wurden seither weitere 50.000 Aktien ausgegeben, womit sich das Grundkapital bei einem rechnerischen Nennwert von 5 Euro je Aktie nun auf 1,25 Mio. Euro beläuft.
Als Beteiligungsgesellschaft investiert die GSC Portfolio AG nach Angabe von Herrn Mariotti mit einem mittel- bis langfristigen Fokus gezielt in ausgewählte Nebenwerte aus dem deutschsprachigen Raum. Der Schwerpunkt liegt dabei auf renditestarken Value-Titeln mit günstiger Bewertung, die um interessante Abfindungswerte und Squeeze-out-Kandidaten ergänzt werden. Eine Aufstellung der wichtigsten Titel, die sich jeweils im Depot befinden, wird monatlich veröffentlicht, womit eine extrem hohe Transparenz gegeben ist.
Für die Auswahl der Werte greift das Management auf das Know-how von GSC Research zurück. Wie Herr Mariotti erklärte, geschieht dies über einen Beratungsvertrag mit der GSC Info und Beteiligungen AG, der eine monatliche fixe Pauschale von 0,1 Prozent des Netto-Inventarwerts sowie eine 10-prozentige Erfolgsbeteiligung nach dem High-Water-Mark-Prinzip vorsieht. In dieser Pauschale sind alle Kosten mit Ausnahme der Hauptversammlung und des Rechnungswesens enthalten. Auch die beiden Vorstandsmitglieder werden über diese Konstruktion von der GSC Info und Beteiligungen AG bezahlt.
Nebenwerte verfügen nach Überzeugung von Herrn Mariotti über eine ganze Reihe von Vorteilen gegenüber großen Aktiengesellschaften. So sind kleinere Unternehmen meist flexibler aufgestellt und in ihrer Nische sehr erfolgreich und, da sie in vielen Fällen nur wenig Beachtung finden, meist auch noch günstiger bewertet. Für Anleger, die sich intensiv mit der Thematik beschäftigen, eröffnet sich damit die Chance auf einen Informationsvorsprung, und wenn die Aktien dann von der breiten Masse entdeckt werden, kommt es oft zu einem Bewertungsschub, von dem GSC profitiert.
Bei der Auswahl der Titel setzt der Vorstand nach Aussage von Herrn Mariotti auf eine breite Risikostreuung. Derzeit befinden sich Anteile von 27 Unternehmen im Depot, die allesamt über eine solide Bilanz, eine günstige Bewertung und überwiegend auch eine hohe Dividende verfügen, mit einem Wort also fundamental günstig bewertet sind. Um ein umfassendes Bild zu gewinnen und Chancen und Risiken besser einschätzen zu können, führt der Vorstand regelmäßig Gespräche mit vielen Firmenlenkern. Das Ziel ist es, bei begrenztem Risiko eine überdurchschnittliche Rendite zu erreichen.
Aufgrund der langfristigen Geschäftsausrichtung sind die Aktien weitgehend im Anlagevermögen verbucht. Bei einer Bilanzsumme von 1,5 Mio. Euro belief sich diese Position zum Ende des Geschäftsjahres 2008 auf 1,2 Mio. Euro. Im Umlaufvermögen befanden sich zu diesem Zeitpunkt vor allem Aktien von Continental, die dann im Zuge der Übernahme durch Schaeffler abgegeben wurden.
Die Verkaufserlöse erhöhten sich im vergangenen Jahr sehr deutlich auf 1,3 (Vj.: 0,14) Mio. Euro. Dies resultiert, wie Herr Mariotti erklärte, vor allem aus dem Umstand, dass eine Reihe von Werten mit Blick auf Nachbesserungen im Spruchstellenverfahren im Zuge von Abfindungen eingereicht wurde. Daraus entstand im Berichtsjahr ein Verlust von 72 TEUR, der nach Überzeugung des Vorstands durch eine Erhöhung der jeweiligen Abfindungspreise aber deutlich überkompensiert werden sollte.
Im Übrigen war die Gewinn- und Verlustrechnung aufgrund des Börsenumfelds auch in 2008 wieder stark von Abschreibungen belastet. Saldiert erhöhten sich diese auf 356 (280) TEUR, was zum Teil auch daraus resultiert, dass grundsätzlich nach dem Niederstwertprinzip verfahren und gegebenenfalls sogar ein eventuell noch niedrigerer Wert per Ende Januar 2009 angesetzt wurde. Aus abgeschlossenen Transaktionen ergab sich ein Verlust von 406 (26) TEUR, weshalb letztlich mit minus 731 (minus 286) TEUR erneut ein tiefrotes Jahresergebnis ausgewiesen wird.
„Das katastrophale Börsenjahr hat deutliche Spuren hinterlassen“, kommentierte dies Herr Mariotti. Der Net Asset Value (NAV) der Aktie ermäßigte sich im Jahresvergleich um 31 Prozent. Auch wenn DAX und SDAX noch mehr verloren haben, bewertete er diese Performance natürlich als unbefriedigend. Der Vorstand sieht sich damit aber zumindest in der gewählten Anlagestrategie bestärkt und erwartet bei einer Aufhellung des Umfelds auch wieder kräftige Kurszuwächse.
An dieser Stelle übernahm Vorstandsmitglied Alexander Langhorst das Wort. Dieser präsentierte zunächst den aktuellen NAV, der sich zum Tag vor der HV mit 6,01 Euro ergab und damit leicht unter dem Wert von 6,09 Euro von Ende Februar dieses Jahres lag. Seit der Aufnahme des operativen Geschäfts hat der Wert damit um 39,9 Prozent abgenommen, sich damit aber immer noch besser als der DAX mit minus 47,5 Prozent und der SDAX mit sogar minus 63,5 Prozent entwickelt. Das Portfolio sieht Herr Langhorst mit Aktien mit einer durchschnittlichen Dividendenrendite von über 6 Prozent und einem sehr moderaten KGV als hochattraktiv an.
Im Folgenden ging Herr Langhorst dann etwas näher auf einige Beteiligungen ein. Er begann mit der Spezialsituation bei der Vitro Laser Technologie AG, dem weltweiten Technologie- und Marktführer im Bereich der Laserinnengravur. Anwendungen sind unter anderem 3D-Portraits in Glas, dekorative Gravuren im Bereich der Innenarchitektur sowie fälschungssichere Markierungen in Glas und Kunststoffen.
Die GSC Portfolio AG beteiligte sich an diesem Unternehmen im vergangenen Jahr im Zuge einer Pre-IPO-Finanzierung. Herr Langhorst selbst übernahm interimsweise die Position des Vorstands, da GSC eine Investorengruppe zusammengestellt hatte, die im Rahmen einer fortführenden Sanierung die hohen Finanzverbindlichkeiten bereinigte. Das geplante Listing dieser Gesellschaft konnte bisher aber nicht umgesetzt werden.
Als problematisch erweist sich bei der Vitro im Moment deren starke Ausrichtung auf die Investitionsgüterindustrie und die hohe Projekt- und Exportlastigkeit. Anfang März 2009 führte die Verschiebung einiger Aufträge aus der Region Dubai trotz Schuldenfreiheit zu einer Liquiditätsnotlage. Diesem Problem begegnete der Vitro-Vorstand mit Sofortmaßnahmen wie Gehaltsstundungen bei den Mitarbeitern und ergriff Maßnahmen, um die Auftragseingänge wieder zu erhöhen.
Insofern freute sich Herr Langhorst, dass Anfang der Woche zwei Aufträge gewonnen werden konnten, die die Situation etwas entspannt haben. Nichtsdestotrotz ist die Unsicherheit bezüglich der Auftragseingänge immer noch sehr hoch. Wie Herr Langhorst verdeutlichte, steht ein Angebotsvolumen von mehr als 2 Mio. Euro aus, er könne aber nicht einschätzen, in welchem Umfang daraus tatsächlich Aufträge entstehen werden.
Eine Reihe neuer Kontakte verspricht sich Herr Langhorst für Vitro von der demnächst stattfindenden Hannover-Messe. Ein Thema wird dort nach seiner Einschätzung insbesondere die fälschungssichere Markierung sein. Aus Vorsichtsgründen habe man den Wertansatz dieser Beteiligung aber dennoch auf 1 Euro je Aktie gesetzt, was der Hauptgrund dafür ist, dass der NAV sich im März 2009 leicht reduziert hat. Das Restrisiko beläuft sich nun selbst für den Worst Case nur noch auf 6,5 Cent je Aktie der GSC Portfolio AG.
Eine Spezialsituation nutzte GSC Portfolio auch bei Continental, wo Schaeffler ein Übernahmeangebot zu 75 Euro unterbreitet hatte und zu diesem Kurs etwa 50 bis 60 Prozent der Aktien übernehmen wollte. Nach der Pleite von Lehmann Brothers wurden Schaeffler jedoch 90 Prozent der Anteile angedient, und überdies wurden kartellrechtliche Bedenken laut. Nachdem die Conti-Aktie dann auch noch deutlich an Wert verloren hatte, schien es vorübergehend möglich, dass die Transaktion noch scheitern könnte.
Hier beobachtete man die Situation lange Zeit von außen. Nachdem GSC die Information erhalten hatte, dass es kein "state of play"-Meeting gegeben hat - was bedeutete, dass das Kartellamt zumindest keine schwerwiegenden Bedenken hatte - und auch die Zweifel bezüglich der Finanzierung weitgehend ausgeräumt waren, entschlossen sich Herr Langhorst und Herr Mariotti Mitte Dezember des letzten Jahres, die bereits zum Verkauf eingereichten Aktien zu einem Kurs von durchschnittlich 56,55 Euro und damit weit unter dem Angebot zu erwerben. Eine Woche nach dem Einstieg gab die EU dann grünes Licht für die Transaktion. Am 2.1. als letzten Handelstag stellten sie die Position dann zur Vermeidung von möglichen Restrisiken zu 74,55 Euro glatt, womit dies ein sehr erfolgreiches Geschäft war.
Als drittes Investment führte Herr Langhorst die altbekannte Schaltbau Holding AG an, die im GSC-Portfolio mit Aktien und Genusscheinen vertreten ist und die größte Gewichtung einnimmt. Als Zulieferer im Bus- und Bahnbereich ist dieses Unternehmen seit einigen Jahren hochprofitabel und verfügt über den Vorteil einer sehr hohen Planbarkeit des Geschäfts. In 2008 stiegen Umsatz und Ergebnis deutlich an, es wurde eine Dividendenerhöhung von 0,30 auf 0,50 Euro angekündigt, und die Genussscheine werfen eine Rendite von 12,8 Prozent ab, obwohl sich deren Kurs bereits deutlich nach oben entwickelt hat. Wenn auch für 2009 eher eine stagnierende Entwicklung erwartet wird, fühlt sich der Vorstand angesichts eines KGV unter 5 und der hohen Rendite mit diesem Engagement sehr wohl.
Neu im Depot befinden sich laut Herrn Langhorst Vorzugsaktien der KSB AG. Bei diesem Unternehmen handelt es sich um einen der führenden Spezialisten für Pumpen für den Einsatz im Bereich der Wasserversorgung und in Kraftwerken, der von den beschlossenen staatlichen Infrastrukturmaßnahmen profitieren sollte. Im vierten Quartal stiegen die Auftragseingänge bei der KSB AG um 15 Prozent, während andere Maschinenbauer in diesem Zeitraum Einbrüche von bis zu 50 Prozent zu verkraften hatten.
Im Jahr 2008 stiegen die Erlöse bei KSB um 12,8 Prozent auf 2 Milliarden Euro. Das Ergebnis liegt nach Schätzung von GSC bei rund 70 Euro je Aktie, woraus sich bei einem Kurs von 205 Euro ein KGV von unter 3 ergibt. Die Dividende lag bereits im vergangenen Jahr bei 9,26 Euro, woraus sich eine Rendite von 4,5 Prozent errechnet. Mit Blick auf die gute Geschäftsentwicklung hält Herr Langhorst aber auch eine Anhebung für wahrscheinlich.
Für ein Investment in die Aktie der GSC Portfolio AG sprechen, wie der Vorstand abschließend darlegte, verschiedene Punkte. Zum einen nannte er hier die hohe Transparenz, die mit dem monatlichen Ausweis des NAV und der größten Werte in der Branche ihresgleichen sucht. Zudem ist die Kostenstruktur aufgrund des Beratungsvertrags mit der GSC Info und Beteiligungen AG moderat, und zugleich kann durch die enge Zusammenarbeit auf das große Know-how von GSC Research zurückgegriffen werden.
Da grundsätzlich nur attraktiv bewertete Nebenwerte erworben werden, sieht Herr Langhorst das Risiko von Kursverlusten als recht gering an, während sich zugleich große Renditechancen eröffnen. Sollte sich der Aktienkurs wider Erwarten dauerhaft unterhalb des NAV bewegen, würden außerdem eigene Aktien zurückgekauft, wofür unter TOP 4 die Ermächtigung verlängert werden sollte.
Allgemeine Aussprache
Als erster Redner wandte sich Aktionär Eberhard Knebel mit lobenden Worten an die Herren der Verwaltung. Er bewertete das Geschäftsmodell als nachhaltig und lobte insbesondere auch die klare und günstige Kostenstruktur. Dass sich das Portfolio dem Abwärtssog der Börsen nicht entziehen konnte, wollte er dem Vorstand nicht anlasten. Im Gegenteil schlug Herr Knebel eine weitere Kapitalerhöhung vor, um die hohe Volatilität der Märkte und die sich aus den günstigen Kursen ergebenden hohen Gewinnchancen nutzen zu können.
Als Vertreterin der Investors Communication Group (ICG) meldete sich dann Marion Kostinek zu Wort. Dieser gefiel ebenso wie Aktionär Schweimanns vor allem die monatliche detaillierte Berichtserstattung. Eine solche Transparenz kannte sie von anderen Beteiligungsfirmen nicht. Gut gefiel ihr auch die Möglichkeit, Gesellschaften bei den Small- und Microcap-Konferenzen der GSC Research GmbH außerhalb der Hauptversammlung näher kennen lernen zu können.
Dass der Vorstand einen Lagebericht erstellt, obwohl er dazu gar nicht verpflichtet wäre, wertete Frau Kostinek ebenfalls positiv. Die Risikodarstellung war ihr darin allerdings deutlich zu kurz gekommen, und sie bat diesbezüglich um nähere Erläuterungen. Wie Herr Mariotti in seiner Antwort darlegte, gibt es bei GSC Portfolio wöchentlich eine ausführliche Depotbesprechung. Zudem beratschlagt der Vorstand, wenn eine Aktie 10 Prozent an Wert verloren hat, wie mit diesem Engagement weiter verfahren wird. Eine Absicherung beispielsweise durch Derivate ist nicht vorgesehen, zumal im Nebenwerte-Bereich diesbezüglich auch keine vernünftigen Instrumente zur Verfügung stehen.
Einen Fehler meinte Frau Kostinek in der Bilanz entdeckt zu haben. Nachdem der Vorstand zum Ausgleich des Jahresfehlbetrags 731 TEUR aus der Kapitalrücklage entnommen hat, schien ihr diese Position mit 109 TEUR die gesetzliche Mindestgröße von 10 Prozent des Grundkapitals zu unterschreiten, das zum Bilanzstichtag 1,15 Mio. Euro betragen hat. Hier verwies Herr Langhorst auf die zur Durchführung der beschlossenen Kapitalerhöhung bereits geleisteten weiteren Einlagen von 124 TEUR, die bei dieser Betrachtung mit berücksichtigt werden müssen. Die beiden Positionen wurden nur vorsichtshalber getrennt ausgewiesen, nachdem die Eintragung der Kapitalerhöhung erst Anfang Januar 2009 stattgefunden hat.
Die Investition in die Vitro Laser AG bewertete Herr Knebel als großes Handicap. Frau Kostinek bescheinigte diesem Unternehmen, das sie bereits auf der GSC-Konferenz im Dezember des letzten Jahres positiv eingeschätzt hatte, indes nach wie vor großes Potenzial. Insbesondere gefiel ihr bei Vitro die Technologie, fälschungssichere Markierungen in Glas und Kunststoff anzubringen. Hans-Martin Buhlmann als Vertreter der Vereinigung institutioneller Privatanleger (VIP) sah bei Vitro die Gefahr von Interessenskonflikten, nachdem Herr Langhorst auch in diesem Unternehmen den Vorstand stellt.
Wie Herr Langhorst hierauf versicherte, hat er sich bei allen Entscheidungen, die in der GSC Portfolio AG betreffend das Investment in Vitro getroffen wurden, für befangen erklärt und dabei nicht mitgewirkt. Grundsätzlich ließen sich Interessenskonflikte natürlich nie komplett ausschließen, man versuche aber, diese möglichst zu minimieren. Herr Mariotti sprach in diesem Zusammenhang auch die räumliche Trennung an. Er selbst hat sein Büro in Mainz und nicht in Düsseldorf.
Interessant fand Herr Buhlmann, der 45.000 Aktien vertrat, die Frage, wo der Vorstand die Grenze zwischen einem soliden Nebenwerte-Investment und einem Zockerpapier zieht. Die Vitro Laser AG sah er beispielsweise eher als Venture Capital-Investment an, und die Anlage in Continental-Aktien schien ihm eine kurzfristige Spekulation gewesen zu sein.
Hierzu stellte Herr Mariotti klar, dass grundsätzlich Value-Papiere mit günstiger Bewertung erworben werden. Bei Conti lasse sich darüber streiten, man habe aber im Vorstand darüber diskutiert und das Risiko als begrenzt angesehen, nachdem Schaeffler zugesagt hatte zu zahlen. In diesem Zusammenhang sah Herr Mariotti auch den kurzfristigen Verkauf von Aktien der Data Modul AG im Vorjahr, der sich nach einem Kurssprung von mehr als 50 Prozent innerhalb weniger Tage einfach anbot, und den kurzfristigen Tausch von Sixt Stamm- in Vorzugsaktien. Wichtig erschien ihm, dass man kein Trading-Geschäft betreibt.
Unterschiedlich waren die Meinungen betreffend TOP 4, der die Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien vorsah. So konnte Herr Knebel keinen Grund erkennen, einen solchen Beschluss zu fassen. Herr Buhlmann zeigte sich ebenfalls skeptisch und sah diesen Punkt insbesondere in der Durchführung als kompliziert an. Frau Kostinek und Aktionär Schweimanns hielten diesen Beschluss indes auch ohne konkrete Pläne für sinnvoll, um alle Handlungsoptionen zu eröffnen.
Wie Herr Langhorst diesbezüglich erklärte, sind Rückkäufe nicht konkret geplant. Der Vorstand wird sich über dieses Thema aber Gedanken machen, wenn die eigene Aktie dauerhaft mehr als 10 Prozent unter dem NAV notiert.
Abschließend meldete sich noch Aktionär Zukunft zu Wort. Diesem hätte es deutlich besser gefallen, wenn der Jahresabschluss geprüft und mit einem Testat versehen worden wäre. Er sah die Gefahr, dass das Fehlen eines Testats für die Außendarstellung negativ sein und potenzielle Aktionäre abschrecken könnte, was aber weder die Herren der Verwaltung noch die übrigen Aktionäre so erkennen konnten.
Wie der Aufsichtsratsvorsitzende Küfner ausführte, wurde bisher aus Kostengründen auf ein Testat verzichtet, da dies aufgrund der noch sehr überschaubaren Geschäftstätigkeit keinen Mehrwert bringen würde. Letztlich gehe es ja nur um die Überprüfung des Jahresdepotauszugs und die Bewertung der gehaltenen Aktien nach dem Niederstwertprinzip. Die Beauftragung eines Abschlussprüfers, der mindestens 8 TEUR kosten würde, schien Herrn Küfner da nicht sinnvoll zu sein.
Abstimmungen
Vor Beginn der Abstimmungen, bei denen sich keine Überraschungen ergaben, teilte der Aufsichtsratsvorsitzende die Präsenz auf der Hauptversammlung mit. Demnach waren 65.247 der 250.000 ausgegebenen Aktien entsprechend 26,10 Prozent des Grundkapitals vertreten. Alle Tagesordnungspunkte wurden einstimmig verabschiedet. Im Einzelnen beschlossen wurden die Entlastung von Vorstand (TOP 2) und Aufsichtsrat (TOP 3) sowie die Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien (TOP 4).
Nach knapp zwei Stunden schloss Herr Küfner die Versammlung und bat die Anwesenden zum Mittagessen.
Fazit
Die GSC Portfolio AG hat das Geschäftsjahr 2008 mit einem deutlichen Verlust abgeschlossen, was angesichts des desolaten Börsenumfelds allerdings nicht überrascht. Immerhin war die Wertentwicklung des Depots weit besser als bei den Vergleichsindizes.
Etwas unglücklich entwickelte sich bisher das Investment in die Vitro Laser AG, mit der ausnahmsweise ein etwas riskanteres Investment eingegangen wurde. Auch hier scheint es inzwischen aber wieder aufwärts zu gehen. Insgesamt stellt die Aktie der GSC Portfolio AG, in der eine ganze Reihe renditestarker und günstig bewerteter Nebenwerte gebündelt ist und die im Moment sogar noch deutlich unter ihrem NAV (Net Asset Value) von 6,01 Euro gehandelt wird, nach wie vor ein interessantes Investment dar.
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