Drucken HV-Bericht Value-Holdings AG

Für den 11.4.2008 und damit sechs Wochen früher als im Jahr zuvor hatte die Value-Holdings AG (VH) zur Hauptversammlung in die Räume der Gesellschaft nach Augsburg eingeladen. Nach dem Umzug ins nahe Gersthofen wird sich dies in Zukunft aber wohl ändern. Eröffnet wurde die Sitzung wie gewohnt um 15 Uhr von der Aufsichtsratsvorsitzenden Prof. Dr. Anette Köhler. Diese begrüßte die rund 50 Aktionäre und Gäste, darunter Matthias Wahler für GSC Research, und übergab das Wort nach zügiger Abhandlung der Formalien an den Alleinvorstand Georg Geiger.


Bericht des Vorstands

Im ersten Teil seines Vortrags stellte Herr Geiger die Strategie des Value-Investing vor, die Marktverwerfungen wie beispielsweise durch die Subprime-Krise nutzt, um in Aktien zu investieren, deren Substanz und Ertragskraft von der Börse nicht ausreichend honoriert werden. Gesucht wird nach Unternehmen, die ein einfach zu verstehendes und gesundes Geschäft betreiben („good business“), von einem kompetenten, erfahrenen und aktionärsfreundlichen Management geleitet werden („good people“) und die nach den gängigen Kennzahlen günstig bewertet sind („good price“).

Die rund 1.400 börsennotierten deutschen AGs werden nach diesen Kriterien in zwei Stufen gefiltert. Schon mit dem Aussortieren von Unternehmen mit fragwürdigen Geschäftsmodellen, zyklischen Erträgen, „Dauerverlustfirmen“ und Insolvenzwerten kommen laut Herrn Geiger nur noch rund 150 in die engere Auswahl. Nach einer detaillierteren qualitativen Analyse bleiben dann noch 12 bis 15 Unternehmen übrig, die für ein Investment tatsächlich in Frage kommen. Manchmal ist nach Aussage des Vorstands auch etwas Geduld vonnöten, bis der Einstieg zu einem günstigen Preis möglich ist, was sich aber meist auszahlt.

Wie Herr Geiger dann an einer Grafik darstellte, erhöht der Erwerb unterbewerteter Firmen das Ertragspotenzial deutlich. Während der innere Wert von Unternehmen langfristig um 7 bis 10 Prozent pro Jahr steigt, können durch den Einkauf unter diesem Level 10 bis 15 Prozent erreicht werden. Zudem bringt der günstige Erwerb ein Sicherheitspolster, falls sich die Erwartungen letztlich doch nicht erfüllen. Das Vermeiden größerer Verluste spielt, so erklärte der Vorstand, eine genauso große Rolle wie die Auswahl der richtigen Aktien, um langfristig eine Outperformance zu erreichen.

„Wir setzen die Value-Investing-Strategie bereits seit 16 Jahren erfolgreich um“, fuhr Herr Geiger fort. Während der DAX in diesem Zeitraum durchschnittlich 10 Prozent pro Jahr zulegte und der SDAX sogar nur 6,5 Prozent, rentierte das VH-Depot mit 20 Prozent per annum deutlich besser. Aufgrund des Zinseszinseffekts wurden seit 1991 aus 100 Euro im VH-Depot 1.851 Euro, während es beim DAX nur 465 Euro und beim SDAX 276 Euro waren.

Das Portfoliovolumen der Value-Holdings AG hat sich nach Auskunft von Herrn Geiger in den letzten Jahren kontinuierlich erhöht. Allein im vergangenen Jahr wuchs dieses von 14,8 auf 16,3 Mio. Euro. Die Beteiligungen verteilen sich vor allem auf die Branchen Maschinenbau, Dienstleistung, Technologie und Fahrzeuge, was sich aufgrund des Stock-Picking-Ansatzes aber eher zufällig ergeben hat. Als große Investments nannte der Vorstand Schaltbau Holding, Hansen Sicherheitstechnik, SMT Scharf und Hyrican Informationssysteme.

Der Erlös aus Wertpapierverkäufen hat sich nach Angabe des Vorstands im Geschäftsjahr 2007 auf 8,9 (Vj.: 6,7) Mio. Euro deutlich erhöht. Die realisierten Kursgewinne blieben mit 1,9 (2) Mio. Euro dennoch leicht hinter dem Vorjahreswert zurück, was laut Herrn Geiger aber nur daran liegt, dass im vierten Quartal keine Gewinne mehr realisiert, sondern stille Reserven aufgebaut wurden. Die Dividendenerträge haben sich auf 286 (144) TEUR nahezu verdoppelt, ebenso aber die Abschreibungen auf Wertpapiere auf 401 (206) TEUR, weshalb das Ergebnis aus Wertpapiergeschäften mit 1,8 (1,9) Mio. Euro hinter dem Vergleichswert zurückbleibt.

Der Jahresüberschuss konnte dennoch von 1,1 auf 1,2 Mio. Euro gesteigert werden. Erreicht wurde dies in erster Linie durch die deutliche Reduzierung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 92 (292) TEUR. Im Vorjahr war in dieser Position ein Sonderaufwand durch die Bildung einer Rückstellung wegen Haftungsrisiken aus dem Verkauf der Vermögensverwaltung enthalten.

Durch den Jahresüberschuss hat sich das Eigenkapital auf 9,9 (8,9) Mio. Euro erhöht. Bei einer Bilanzsumme von 18,5 (17,2) Mio. Euro errechnet sich daraus eine von 51,3 auf 53,3 Prozent verbesserte Eigenkapitalquote. Das Fremdkapital erhöhte sich leicht auf 8,3 (8) Mio. Euro und besteht zum größten Teil aus der Inhaber-Teilschuldverschreibung, die Ende Oktober 2008 zur Rückzahlung fällig wird.

Ausgegeben wurde diese Anleihe, wie der Vorstand später noch näher darlegte, im Jahr 2003, als Aktien sehr billig waren und sich der Aufbau eines Leverage gelohnt hat. Im vergangenen Jahr hatte sich dies völlig gedreht, und die Rückzahlung der kompletten Summe war fest geplant. Inzwischen hat sich die Situation aber wieder geändert, so dass eventuell doch ein Betrag von 3 Mio. Euro verlängert, der Leverage aber auf jeden Fall deutlich reduziert werden soll.

Die VH-Aktie bewegt sich, wie Herr Geiger am Kurschart aufzeigte, trotz der erfolgreichen Geschäftsentwicklung nun schon seit zwei Jahren seitwärts. Obwohl der Gewinn, die Dividende und der Buchwert kontinuierlich gesteigert werden, gelang es bislang nicht, die Marke von 5 Euro zu durchbrechen. Der Gewinn pro Aktie stieg im Berichtsjahr auf 0,64 Euro nach 0,58 Euro im Jahr zuvor und der Buchwert auf 5,30 (4,78) Euro, und der Dividendenvorschlag lautet auf 0,15 (0,12) Euro.

Im Anschluss ging Herr Geiger noch etwas näher auf den Value Holdings Capital Partners Fund ein, der nach den gleichen Grundsätzen wie die VH selbst investiert. Seit der Auflegung vor sechs Jahren hat dieser Fonds die wichtigen Börsenindizes trotz einer deutlich geringeren Volatilität bei weitem geschlagen, und er wurde im Jahr 2007 zum wiederholten Mal zum besten Nebenwerte-Fonds gekürt. Die vor einem Jahr genannten Ziele konnten mit dem Fonds allerdings nicht alle erreicht werden. So ist dieser noch immer nicht für den öffentlichen Vertrieb zugelassen, und demzufolge kann noch keine Werbung für den Sparplan geschaltet werden. Dies soll nun im laufenden Jahr konkret angegangen werden.

Als Ziel für das laufende Jahr nannte Herr Geiger erneut das Erreichen einer nachhaltigen Performance von 12 bis 15 Prozent sowohl im VH-Depot als auch mit dem Value Holdings Capital Partners Fund. Zudem ist, nachdem dies schon in früheren Jahren immer wieder einmal diskutiert wurde, nun konkret die Ausweitung des Research auf europäische Auslandsmärkte und die Auflegung eines „Value Holdings Europe Fund“ geplant. Dieses Vorgehen erscheint dem Vorstand sinnvoll, nachdem vor allem institutionelle Investoren immer weniger in Landeskategorien denken.

Abschließend präsentierte Herr Geiger noch die Zahlen zum ersten Quartal 2008, in dem die Erlöse zwar auf 2,5 (0,7) Mio. Euro kräftig gestiegen sind, aber mit minus 176 nach plus 74 TEUR ein negatives EBITDA ausgewiesen wird. Der Grund dafür ist seiner Erklärung zufolge, dass in vielen Fällen bewusst Kursverluste realisiert wurden, um an sehr schwachen Tagen im Januar und Februar 2008 in Firmen einzusteigen, deren Aktien zum Teil um 50 Prozent abgestürzt sind, obwohl sich am Geschäft nichts verändert hat.

„Wir haben die richtigen Investments“, zeigte sich Herr Geiger überzeugt. Die Bewertung des VH-Depots war demnach in den letzten 16 Jahren noch nie so günstig wie heute. Das 2008er-KGV liegt durchschnittlich bei 7,1, das KBV bei 1,5 und die Dividendenrendite bei 4,2 Prozent und damit weit höher als bei den relevanten Indizes. Selbst wenn es tatsächlich zu einer Rezession kommen sollte, fühlt sich Herr Geiger damit gut aufgestellt, und er zeigte sich entsprechend zuversichtlich für das laufende Jahr.


Allgemeine Aussprache

Für die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) sprach Sören Merkel. Dieser zeigte sich erfreut von dem guten Ergebnis und der soliden Aufstellung des Unternehmens und konstatierte, dass sich die Aufnahme von Fremdkapital im Jahr 2003 gelohnt hat. Genau so richtig fand er angesichts der konjunkturellen Risiken aber nun auch die Entscheidung, die Teilschuldverschreibung weitgehend zurückzuführen und damit die Eigenkapitalquote wieder zu erhöhen, aber nicht komplett zu verzichten, was angesichts der günstigen Bewertungen nicht sinnvoll wäre.

Bedenken hatte Herr Merkel lediglich, dass das investierte Volumen durch den Schuldenabbau zu weit zurückgehen könnte. Daher wollte er wissen, wo der Vorstand diesbezüglich die Schmerzgrenze sieht. In diesem Zusammenhang schlug der DSW-Vertreter die Durchführung einer Kapitalerhöhung vor, um die zur Verfügung stehenden Mittel dauerhaft auszuweiten. Auf diesem Weg könnte nach seiner Überlegung auch ein strategischer Investor ins Boot geholt und das Handelsvolumen an der Börse ausgeweitet werden.

In seiner Antwort bekräftigte Herr Geiger nochmals, dass das Fremdkapital zwar deutlich reduziert, aber voraussichtlich nicht ganz auf Null geführt werden soll, um interessante Investitionsmöglichkeiten weiterhin nutzen zu können. Eine kritische Größe wäre nach seiner Einschätzung erreicht, wenn die Bilanzsumme und damit das investierte Volumen auf weniger als 10 Mio. Euro absinken. Kosten für Personal und Räumlichkeiten fallen in einer Größenordnung von rund 200 TEUR pro Jahr an, und diese würden dann zu stark ins Gewicht fallen. In diesem Kontext teilte der Vorstand mit, dass von den Personalkosten rund zwei Drittel variabel gestaltet sind, so dass sich diese ohne einen entsprechenden Ertrag ebenfalls deutlich rückläufig entwickeln würden.

Eine große Kapitalerhöhung will Herr Geiger beim aktuellen Kursniveau deutlich unter dem Buchwert von 5,30 Euro nicht durchführen. Dies würde seiner Meinung nach alle Aktionäre schädigen, die nicht teilnehmen können, und damit auch ihn selbst. Wenn überhaupt, könnte es nach seiner Aussage nur eine kleinere Maßnahme geben, zu der aber noch keinerlei konkrete Pläne bestehen. Die Nachfrage eines Aktionärs, inwieweit den Altaktionären ein Überbezugsrecht eingeräumt würde, konnte er deshalb nicht beantworten.

Bezüglich der Handelbarkeit der Aktie berichtete der Vorstand, dass die Beauftragung von Close Brothers Seydler als Designated Sponsor gekündigt wurde, nachdem zuletzt auf Xetra sogar schlechtere Preise gestellt waren als ohne dessen Mitwirkung in Frankfurt. Überraschenderweise hat sich das Handelsvolumen danach sogar erhöht und ist zumindest für den Privatanleger ausreichend. Insofern sieht Herr Geiger diesbezüglich keinen Handlungsbedarf. Inwieweit die Aufnahme eines strategischen Partners Sinn macht, sieht er eher als fraglich an. Gerade in den momentan etwas unruhigen Börsenzeiten schätzt er die Unabhängigkeit der VH und will diese nur nach genauer Abwägung von Vor- und Nachteilen gegebenenfalls aufgeben.

Eine zweite Wortmeldung kam von Ludwig Lehmann, der als Privataktionär sprach. Diesen interessierte zunächst eine Einschätzung des Vorstands, inwieweit mit einer Inanspruchnahme oder aber einer Auflösung der Rückstellungen gerechnet werden kann, die beim Verkauf der Vermögensverwaltung gebildet worden waren. Nach Auskunft von Herrn Geiger hängt diese Rückstellung mit dem Entschädigungsfall bezüglich der Phoenix-Insolvenz und damit der EDW zusammen. Vom Ausgang dieses Prozesses hängt demnach ab, ob die Rückstellung benötigt wird oder aufgelöst werden kann, was sich aber nicht einschätzen lässt.

Bedenken äußerte Herr Lehmann, dass die vorhandenen stillen Reserven in den Börsenturbulenzen der letzten Monate komplett zusammengeschmolzen sein könnten, was laut Herrn Geiger nicht der Fall ist. Nach seiner Aussage haben sie zwar ein bisschen abgenommen, sich aber nicht komplett verflüchtigt. Erhebliche stille Reserven sind demnach unter anderem bei Schaltbau, SMT und Hyrican vorhanden.

Interesse bekundete der Aktionär auch an einer Aufschlüsselung, auf welche Werte die Abschreibungen in Höhe von 401 TEUR vorgenommen werden mussten. Nach Auskunft des Vorstands betrafen die Wertberichtigungen nur zwei Einzelengagements. Zum einen war dies die Emqtec AG, bei der der Vorstand Vieles anders dargestellt hatte, als sich dies dann tatsächlich entwickelt hat. Zum Glück wurde hier jedoch von Anfang an nur eine kleine Position gehalten. Der größere Teil betraf nach Aussage von Herrn Geiger die Beteiligung an der Konsortium AG, deren NAV (Net Asset Value) sich weiter reduziert hat.

Die von Herrn Lehmann gewünschte Prognose für das laufende Jahr fiel Herrn Geiger nicht ganz leicht. So verwies dieser zunächst auf den Geschäftsbericht, in dem er im Januar 2008 geschrieben hatte, dass der Jahresüberschuss noch einmal leicht gesteigert werden soll. Er sieht noch immer die Chance, dieses Ziel zu erreichen, wenn sich die Märkte zumindest einigermaßen normalisieren.

Vermisst hatte Herr Lehmann im Vorstandsbericht ebenso wie ein weiterer Kleinaktionär Ausführungen zur Konsortium AG, in die, wie Letzterer ausgerechnet hatte, mit 6,5 Mio. Euro mehr als ein Drittel des gesamten Volumens investiert ist und die noch immer mit mehr als 1 Euro pro Aktie in den Büchern steht. Nach Meinung von Herrn Lehmann passt die Konsortium AG nicht so recht zur VH, und so wollte er wissen, wie es mit dieser Beteiligung nun weitergehen soll.

„Anfangs habe ich durchaus geglaubt, dass die Konsortium AG zu uns passt“, führte Herr Geiger in seiner Antwort aus. Die Idee war, die Zyklik der Börse mit den nicht notierten Werten in deren Portfolio auszugleichen, was aber so nicht geklappt hat. Danach wuchs die Überzeugung, dass diese Beteiligung doch nicht passt und eine Rückführung angestrebt werden sollte. Indem die VH an zwei Kapitalerhöhungen nicht teilgenommen hat, reduzierte sie ihre Beteiligung von ursprünglich 75 Prozent auf knapp unter 50 Prozent, was sich, wie der Vorstand einräumte, aber länger hingezogen hat als geplant.

Wie lange die weitere Reduzierung der Beteiligungsquote nun noch dauert, konnte Herr Geiger nicht abschätzen. Im momentanen Umfeld sind die Anteile schwer zu platzieren, der Börsenkurs ist niedrig, und die Beteiligung soll ja nicht verschleudert werden. „Ich sehe durchaus die Chance auf höhere Erlöse als den Buchwert“, betonte der Vorstand. Unabhängig davon, wie weit die Trennung von dieser Beteiligung bis dahin fortgeschritten ist, versprach er für den nächsten Geschäftsbericht eine ausführlichere Stellungnahme zur Konsortium AG.

Für den Wunsch eines Aktionärs, regelmäßig den Net Asset Value zu veröffentlichen, was zu einer besseren Performance der Aktie beitragen könnte, zeigte Herr Geiger grundsätzlich Verständnis. Er wies aber darauf hin, dass die Berechnung dieses Werts sehr schwierig ist, weil auch verschiedene GmbHs bewertet werden müssten. Daher will er es lieber bei der Veröffentlichung des einigermaßen gesicherten Buchwerts belassen.


Abstimmungen

Bei einer Präsenz von 596.640 Aktien oder 31,99 Prozent des Grundkapitals wurden alle Beschlüsse einstimmig gefasst. Im Einzelnen waren dies die Verwendung des Bilanzgewinns zur Ausschüttung einer Dividende von 0,15 Euro je Aktei (TOP 2), die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4) sowie die Wahl der Rupp & Epple GmbH zum Abschlussprüfer für das Geschäftsjahr 2008 (TOP 5).

Nach knapp zwei Stunden schloss Prof. Dr. Köhler die Versammlung und bat zum Büffet.


Fazit

Die positive Entwicklung der Value-Holdings AG setzte sich im vergangenen Jahr weiter fort. Mit einem Gewinn je Aktie von 0,64 Euro wurde die Prognose eingehalten und die Dividende weiter auf nun 0,15 Euro erhöht. Natürlich wird das laufende Jahr aufgrund des eingetrübten Börsenumfelds schwieriger werden. Der Vorstand zeigte sich aber zuversichtlich, das Ergebnis nochmals leicht steigern zu können, womit die Bewertung der Aktie, deren Kurs sich im letzten Jahr praktisch nicht bewegt hat, noch einmal günstiger wird - das KGV liegt nur noch bei 7, und zudem notiert das Papier 10 Prozent unter dem Buchwert. Vielversprechend klingt zudem die geplante Ausweitung der Aktivitäten auf das europäische Ausland, was zusätzliche Chancen eröffnen sollte.


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Veröffentlichungsdatum: 18.04.2008 - 20:11
Redakteur: mwa