Am 24. Mai 2007 fand in Wessling die ordentliche Hauptversammlung der Mensch und Maschine Software SE (MuM) statt. Nachdem bereits im letzten Jahr auf der Hauptversammlung (siehe hierzu auch den
HV-Bericht 2006 von GSC Research) die Umwandlung in eine europäische Gesellschaft beschlossen worden war, erfolgte nach der Beilegung der Klagen die Eintragung im Dezember 2006. Knapp 150 Aktionäre und Gäste, unter ihnen auch Thorsten Renner von GSC Research, hatten sich nun bei strahlendem Sonnenschein im Pfarrstadel eingefunden, um sich über die weiteren Zukunftsaussichten der Gesellschaft zu informieren. Der Verwaltungsratsvorsitzende Adi Drotleff eröffnete die Hauptversammlung und legte nach dem Verlesen der üblichen Formalien Rechenschaft über das abgelaufene Geschäftsjahr ab.
Bericht des Vorstands
Nach Aussage von Herrn Drotleff umfasst das Angebotsportfolio Eigen- und Fremdsoftware, wobei sich das Unternehmen bei der eigenentwickelten Software auf Branchenlösungen konzentriert. Mit der Software erreicht MuM eine Differenzierung und Profilierung von den Wettbewerbern im Markt und erzielt Rohertragsmargen von rund 88 Prozent bei möglichen EBIT-Margen von 20 bis 25 Prozent. Im Bereich Fremdsoftware fokussiert sich die Gesellschaft auf den CAD-Marktführer Autodesk und erreicht damit eine gute Marktstellung. Das Geschäft ist zwar umsatzstark, erreicht allerdings maximale EBIT-Margen zwischen 4 und 5 Prozent.
Im letzten Jahr lag die Rohertragsverteilung bei 43 Prozent Eigen- und 57 Prozent Fremdsoftware. Mit der Umsatzverteilung von zwei Dritteln Neugeschäft und einem Drittel Bestandsgeschäft zeigte sich Herr Drotleff durchaus zufrieden. Nach seiner Aussage liegt das angebotene Preisspektrum je Arbeitsplatz zwischen 100 EUR und über 100 TEUR. Als preiswerteste Produkte nannte er die Systembibliotheken von MuM für 60 EUR zuzüglich Mehrwertsteuer.
Angeboten wird auch Software für den Garten- und Landschaftsbau, die die Planung und Verwaltung von Projekten in diesem Segment erlaubt. Die höchste Preisklasse bilden Computer Aided Manufacturing-Programme (CAM) der Tochterfirma Open Mind. Mit diesen Produkten in einer Preisspanne von 15 bis über 100 TEUR erzielt MuM 10 Prozent des Umsatzes, aber 28 Prozent des Rohertrags.
Werner Schwenkert, zuständig für das Ressort Forschung und Entwicklung, gab dann einen kurzen Einblick in die Produktentwicklung und das Einsatzfeld der Produkte von MuM. Mit der gelieferten CAM-Software und dem Postprozessor werden demnach die digitalisierten Daten verarbeitet, damit die Werkzeugmaschinen die Daten umsetzen können. Als Beispiel für eine Produktentwicklung nannte er den Alessi-Eierbecher Cico. Nach der Konstruktion eines 3D-Modells erfolgt der CAM-Einsatz für das Fräsen eines Prototyps und der Gussformen. Anschließend wird dann die Serienfertigung des Produkts begonnen.
Beim Fräsen des Prototyps wird beim Schruppen zunächst die Grobbearbeitung durchgeführt, und anschließend kommt es beim Schlichten zur Feinbearbeitung. Nach Aussage von Herrn Schwenkert ist das Programm sehr einfach zu bedienen und unterstützt den Anwender beispielsweise bei der Auswahl der Bearbeitungsstrategien, und durch die Simulation des Fräsens erspart sich das Unternehmen auch noch einiges an Kosten. Nachdem die Prototypen dann aber erstellt sind, kann das Produkt in Serie gehen.
CAM wird aber auch bei der Gussteilbearbeitung, bei Strukturteilen, Impellern oder Maschinenbauteilen eingesetzt. Wie Herr Schwenkert erklärte, sind beispielsweise alle Kolben in der Formel 1 mit Hypermill konstruiert. Beim Fräsen von Zylinderköpfen wurde die Bearbeitung durch ein patentgeschütztes Kanalfräs-Verfahren revolutioniert. Durch dessen Einsatz konnten die Bearbeitungszeiten von über 100 auf nur noch 7 Stunden gesenkt werden. Aber auch bei Impellern, bei der Reifenherstellung oder der Fertigung von Handyschalen werden mit HyperMill deutliche Produktivitätsvorteile durch kürzere Bearbeitungszeiten erlangt. Dabei setzt eine Vielzahl großer Kunden Produkte von MuM ein, wie Herr Schwenkert anhand einer Übersicht darstellte. Abschließend betonte der Vorstand, dass HyperMill als Standardsoftware und nicht als kundenspezifische Software verkauft wird.
Wie Herr Drotleff dann berichtete, ist die Umwandlung in eine SE durch einen reinen Formwechsel vollzogen worden. Das monistische Board-System bezeichnete er als ideal im Hinblick auf eine unternehmergeführte Gesellschaft, bei der der Vorstand eine Hauptversammlungsmehrheit besitzt. Die Mensch und Maschine Software SE fungiert nun als reine Konzern-Holding, nachdem das operative Restgeschäft zum 1. Januar 2006 abgespalten wurde. Aus steuerlichen Gründen musste jedoch auch noch eine Mensch und Maschine Management AG unter die SE gehängt werden.
Im letzten Jahr stiegen die Umsatzerlöse den Angaben von Herrn Drotleff zufolge um 16 Prozent auf 170,3 Mio. EUR, wobei sich wieder die typische Quartalsverteilung einstellte. Über die letzten zehn Jahre hat MuM ein durchschnittliches Wachstum von 14 Prozent per anno erwirtschaftet, und der Auslandsanteil hat sich dabei von 25 auf 75 Prozent ausgeweitet. Der Umsatz im ersten Quartal 2007 war selbst für Herrn Drotleff überraschend stark um 38 Prozent auf 64,2 Mio. EUR geklettert.
Bis 2002 hatte sich die Mitarbeiterzahl beständig erhöht und danach wieder kontinuierlich auf durchschnittlich 300 Mitarbeiter in 2007 verringert. Dafür hat sich der Umsatz je Mitarbeiter in den vergangenen fünf Jahren um 86 Prozent auf 568 TEUR gesteigert. Nachdem die Restrukturierung nun abgeschlossen ist, werden auch wieder Mitarbeiter eingestellt, und so lag deren Anzahl zum Ende des ersten Quartals 2007 bereits bei 312, berichtete Herr Drotleff. Auch bei den Betriebskosten ergab sich seit 2002 ein deutlicher Rückgang, bis sich in 2006 wieder ein leichter Anstieg um 3 Prozent einstellte. Wie Herr Drotleff betonte, erfolgt keine Aktivierung von Entwicklungskosten, und somit bildet auch die gesamte Softwarebibliothek mit rund 1.000 Mannjahren eine stille Reserve.
Das EBITA verbesserte sich um 102 Prozent auf 6,84 Mio. EUR, und auch das EBITDA kletterte um 81 Prozent auf 7,73 Mio. EUR. Laut Herrn Drotleff lagen die Sondereffekte im vergangenen Jahr bei lediglich 0,42 nach 4,19 Mio. EUR im Vorjahr. Im ersten Quartal 2007 stieg das EBITA um 38 Prozent auf 4,16 Mio. EUR, wobei das Vergleichsquartal aufgrund des guten Verlaufs noch am schwierigsten zu schlagen war, meinte Herr Drotleff.
Beim Finanzergebnis kam es zu einer leichten Verbesserung auf minus 2,17 Mio. EUR, mit der sich Herr Drotleff jedoch nicht zufrieden zeigte. Das Ergebnis vor Steuern erreichte ein Niveau von 5,08 Mio. EUR, und bei einer Steuerbelastung von 1,88 Mio. EUR ergab sich ein Jahresüberschuss von 3,20 Mio. EUR, was einen deutlichen Zuwachs gegenüber dem geänderten Ergebnis 2005 bedeutet. Laut Herrn Drotleff soll aus dem Ergebnis je Aktie von 0,24 EUR eine steuerfreie Dividende von 0,15 EUR ausgeschüttet werden. Das erste Quartal 2007 bescherte dem Unternehmen bereits ein Nettoergebnis von 2,75 Mio. EUR und übertraf damit den Vorjahreswert um 72 Prozent.
Wachstumsbedingt erhöhte sich die Bilanzsumme erstmals seit 2001 wieder leicht auf 71,8 Mio. EUR. Die Netto-Bankverschuldung belief sich auf 18,5 Mio. EUR, was dem 2,3-fachen EBITDA entspricht. Zum Quartalsende am 31. März 2007 verringerte sich diese Verschuldung auf 17,5 Mio. EUR. Die Eigenkapitalquote konnte nach Angabe von Herrn Drotleff gegenüber dem Jahresende von 20,8 auf 23,2 Prozent ausgeweitet werden. Die aktuelle Aktionärsstruktur weist Herrn Drotleff mit einem Anteil von 43,0 Prozent und Herrn Schwenkert mit 6,5 Prozent aus, die restlichen 50,5 Prozent befinden sich im Streubesitz. Wie Herr Drotleff betonte, hat er in den vergangenen 14 Monaten 250.000 Aktien zugekauft, was sicherlich ganz klar seine Meinung zum Aktienkurs zum Ausdruck bringt.
Derzeit wird MuM von mehreren Analysten gecovert, und alle empfehlen die Aktie zum Kauf, betonte Herr Drotleff. Mit der Entwicklung des Aktienkurses in den letzten Wochen zeigte er sich recht zufrieden, und er brachte seine Hoffnung zum Ausdruck, dass der Kurs nun endlich einmal den Bereich zwischen 5 EUR und 6 EUR deutlich hinter sich lassen kann.
Für das laufende Jahr erwartete Herr Drotleff nach dem positiven ersten Quartal nun einen Umsatz von 210 Mio. EUR und eine EBIT-Marge von etwa 5 Prozent, womit das EBIT einen Wert von 10 Mio. EUR erreichen soll. Beim Nettoergebnis soll ein Niveau von 6,5 Mio. EUR herausspringen, was bei einem Ergebnis je Aktie von rund 0,50 EUR einer Verdoppelung gegenüber 2006 entsprechen würde. Die steuerfreie Dividende für das laufende Jahr soll dann auf 0,20 EUR angehoben werden. In 2008 rechnet Herr Drotleff mit einem weiteren Umsatzanstieg auf 240 Mio. EUR bei einem EBIT von 13,5 Mio. EUR und einem Nettoergebnis von rund 9,0 Mio. EUR. Damit würde sich das Ergebnis je Aktie schon auf etwa 0,70 EUR belaufen. Positiv für MuM sprechen nach Ansicht von Herrn Drotleff die äußerst moderate Bewertung und eine ordentliche Dividendenrendite.
Allgemeine Diskussion
Zunächst meldete sich Dr. Klose als Sprecher der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) zu Wort und empfand den Vortrag von Herrn Drotleff als äußerst spannend. Zufrieden zeigte er sich auch dahingehend, dass der Aktienkurs in den letzten Wochen aus seinem "Dornröschenschlaf wachgeküsst" wurde. Lobend erwähnte er auch die Informationspolitik des Unternehmens, insbesondere im Hinblick auf die detaillierten Prognosen. Positiv wertete Dr. Klose die steuerfreie Dividendenausschüttung, auch wenn die Ausschüttungsquote im kommenden Jahr wieder unter 50 Prozent fallen sollte. Solange die Gesellschaft eine Verschuldung aufweist, die an der Obergrenze des Vertretbaren liegt, sollen auf keinen Fall mehr als 50 Prozent Dividende ausgeschüttet werden, erklärte hierzu Herr Drotleff.
Ein Thema, das von fast allen Rednern angesprochen wurde, war die DPR (Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung)-Problematik, die zu einer Änderung des Abschlusses 2005 führte. Hierzu verlangten die Aktionäre ausführliche Informationen von Seiten der Verwaltung. Herr Drotleff erläuterte die gesamte Thematik sehr ausführlich, und demnach hat sich in 2006 abgezeichnet, dass die Wirtschaftsprüfer die geltende 5-Jahres-Fiktion bei den Tax-Assets noch verschärfen. Dies bedeutet, dass nur bilanziert wird, was innerhalb von fünf Jahren realisiert werden kann. Allerdings hat MuM hier schon in 2004 einiges vorweggenommen.
Die Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung hat eine Veröffentlichung herausgegeben, wonach die Tax-Assets überhaupt nicht anzusetzen sind, wenn Tochtergesellschaften eine längere Verlustphase aufweisen. Sollten diese Gesellschaften dann aber wieder nachhaltig Gewinne erwirtschaften, müssen die Tax-Assets auf einmal wieder berücksichtigt werden. Dies führte jetzt dazu, dass nur noch 30 Prozent der Tax-Assets angesetzt sind, was dafür nun aber stille Reserven bedeutet. Herr Drotleff zeigte sich allerdings schon verwundert, wie von der DPR erst in 2006 etwas entwickelt und dann auf 2005 angewendet wird.
Bezüglich der Impairment-Tests sind die IFRS-Vorschriften eindeutig, und dieser Test muss jedes Jahr vorgenommen werden. Bei der Berechnung des Verkehrswerts nach der DCF (Discounted Cashflow)-Methode hat MuM einen Zinssatz von 9,95 Prozent angesetzt. Nachdem der Wert der Tochter Euklid schon in 2005 zur Hälfte abgeschrieben wurde, sollte der Rest in 2006 abgeschrieben werden, weshalb Herr Drotleff die Komplettabschreibung in 2005 noch einigermaßen verstehen konnte.
Ganz anders stellte sich die Situation bei der Tochtergesellschaft in Schweden dar. Hier stand die Gesellschaft mit 2,9 Mio. EUR in der Goodwill-Liste, und der Impairment-Test hatte einen Wert über dem Ansatz ergeben. Allerdings empfand die DPR den angesetzten Zinssatz von 9,95 Prozent als zu niedrig, weshalb MuM dann 12,34 Prozent ansetzen musste. Darüber hinaus mussten auch noch die Planungen auf nur noch 63 Prozent reduziert werden, obwohl die DPR überhaupt keine Berechnungen vorgenommen hatte. Insgesamt konnte Herr Drotleff deren Vorgehen nicht nachvollziehen.
Noch extremer gestaltete sich das Vorgehen der DPR bei der MuM Akademie GmbH, so Herr Drotleff. Hier stand die Gesellschaft mit 0,7 Mio. EUR in den Büchern und musste auf 0,35 Mio. EUR abgeschrieben werden. Allerdings hatte der Wert bei einer Berechnung mit einem Zinssatz von 12,34 Prozent sogar noch 2,8 Mio. EUR ergeben. Damit man auf die Zahlen der DPR kommt, mussten die Planzahlen der Gesellschaft um 88 Prozent abgesenkt werden, was für Herrn Drotleff völlig unverständlich war.
Die DPR hatte immerhin ein halbes Jahr geprüft, aber keine Feststellungen herausgegeben. Außerdem prüft die DPR nicht einmal vor Ort, sondern ausschließlich nach Aktenlage, und es wurde dann noch nicht einmal eine Schlussbesprechung anberaumt. Wie Herr Drotleff informierte, hat man als Unternehmen eigentlich keine Rechtsmittel gegen die DPR. Man kann die Vorgaben zwar anfechten, dann geht der Vorgang aber an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) mit einer unbekannten Verfahrensdauer und hohen Kosten für die Gesellschaft. Nachträglich war Herr Drotleff sogar ein wenig froh, da die Vorgaben nun eben das Nettoergebnis in der Zukunft verbessern werden.
Auf die Frage nach der Wettbewerbssituation erklärte Herr Schwenkert, MuM habe derzeit vier Patente angemeldet, von denen drei erteilt sind. Darüber hinaus werden noch zwei weitere Anmeldungen vorbereitet. Nach Ansicht von Herrn Schwenkert weist die Gesellschaft gegenüber den Wettbewerbern sicherlich einen Vorsprung von zwei bis drei Jahren auf.
Weitere Fragen von Dr. Klose betrafen die Entwicklung im ersten Quartal 2007 und ein mögliches Interesse von Autodesk an MuM. Hierzu passend erkundigte sich der Aktionärssprecher auch nach möglichen weiteren Beteiligungsverkäufen durch MuM. Der starke Umsatzanstieg im ersten Quartal 2007 war nach Aussage von Herrn Drotleff sowohl preisgetrieben als auch durch Vorzieheffekte bedingt. Verkäufe von Beteiligungen gehören durchaus zum Geschäftsmodell, und die Minderheitsbeteiligungen sollen bei einem guten Preis auch abgegeben werden. Ein Verkauf des Kernbereichs an Autodesk stehe aber nicht zur Debatte.
Angesprochen von Dr. Klose auf die Erfahrungen mit der SE meinte Herr Drotleff, zunächst seien erwartungsgemäß Klagen von drei Aktionären eingereicht worden. Allerdings arbeiten die Gerichte nicht sonderlich schnell, so dass die Klage erst nach drei Monaten bei MuM eingegangen ist. Allerdings bekam die Gesellschaft schon im Oktober 2006 einen Termin bei Gericht, und dabei wurde MuM verpflichtet, eine Aufstellung auf der Homepage zu veröffentlichen, in der die Unterschiede der SE zur AG aufgelistet sind. Im geschlossenen Vergleich wurden die Gerichtskosten dann geteilt, und MuM hat je Kläger einen Kostenzuschuss von 2.500 EUR geleistet.
Nicht ganz verständlich war einigen Aktionären, weshalb die Gründung einer MuM Management AG vonnöten war. Nach Angabe von Herrn Drotloff war der Einbau der Gesellschaft aus steuerlichen Gründen notwendig, da es sonst hätte dazu führen können, dass es nicht möglich ist, in die Deutschland GmbH zu Buchwerten einzubringen. Man hat sich dann für eine AG und nicht für eine GmbH entschieden, da noch nicht endgültig entschieden ist, ob der Vorstand, der zu einem geschäftsführenden Organ wurde, dann von der Sozialversicherung befreit ist oder nicht.
Des Weiteren interessierten Dr. Klose die Eventualverbindlichkeiten hinsichtlich Open Mind, die nach den Worten von Herrn Drotleff eine nachträgliche Kaufpreiszahlung für den Venture Capital (VC)-Investor darstellen. Etwas ungewöhnlich fand der DSW-Sprecher die als Finanzinvestition gehaltene Immobilie. Mit dieser verfolgt MuM laut Herrn Drotleff keinen besonderen Zweck, die Immobilie kam lediglich durch die Mehrheitsübernahme der yello! AG hinzu.
Frau Nataliya Bidnova von der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) war ebenfalls mit dem operativen Geschäft im vergangenen Jahr sehr zufrieden und meinte zudem, das äußerst rund laufende Geschäft habe sich nun auch im Aktienkurs positiv niedergeschlagen. Sie interessierte sich dann für den Anstieg der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und daraus resultierende Forderungsausfälle. Die Forderungen entsprechen etwa dem Branchendurchschnitt und wiesen zum Jahresende angesichts des starken Endgeschäfts im vierten Quartal ein höheres Niveau auf. Da das Handelsgeschäft weitgehend kreditversichert ist, fielen in den letzten Jahren auch kaum Forderungsausfälle an, so Herr Drotleff.
Informationsbedarf bekundete Frau Bidnova hinsichtlich den weiteren Plänen bei yello! und der Kapitalerhöhung im letzten Jahr. Bei yello! hält nach Auskunft von Herrn Drotleff eine VC-Gesellschaft noch eine Minderheitsbeteiligung, und es sind auch noch Mitarbeiter beteiligt. Allerdings hat MuM die Mehrheit zu einem Schnäppchenpreis übernehmen können, zu diesem Preis wollen die anderen aber ihre Anteile nicht veräußern. Im März 2006 hat MuM eine Kapitalerhöhung zu 4,75 EUR durchgeführt, nachdem der Kurs unter 5 EUR gefallen war. Da sich die Großaktionäre an der Kapitalerhöhung beteiligt haben, war dies auch ein klares Zeichen für den Markt, erklärte Herr Drotleff.
Nachdem im vergangenen Jahr eine Steuerquote von 15 Prozent erwartet worden war, fiel die Steuerquote dann aber letztendlich deutlich höher aus, meinte der Aktionär Staufenberg. In diesem Rahmen wollte er wissen, wie realistisch die prognostizierte Steuerquote von 25 Prozent im laufenden Jahr ist. Wie Herr Drotleff betonte, verfügt die Gesellschaf über 30 Mio. EUR an Verlustvorträgen, und man hatte gedacht, dass zwei Drittel der Gewinne gegen Verluste verrechnet werden können, letztendlich war es aber nur ein Drittel. Zudem wurden besonders hohe Gewinne dort erzielt, wo keine Verlustvorträge vorhanden waren. Bei einem normalen Verlauf sollte deshalb in diesem Jahr eine Steuerquote von 25 Prozent erreichbar sein.
Weitere Fragen von Herrn Staufenberg betrafen die negative Entwicklung des Cashflows und den erwarteten Zinsaufwand im laufenden Geschäftsjahr. Auch wenn die Zinsen derzeit steigen, so verbessert sich auch die Bonität von MuM. Aus diesem Grund erwartete Herr Drotleff trotz steigender Zinsen einen sinkenden Zinsaufwand. Im letzten Jahr kam es, wie er anfügte, zu einer Ausweitung des Working Capitals, was sich negativ auf den Cashflow auswirkte. Abschließend bat Herr Staufenberg um Erläuterung, ob die Gewinne bei der Wandlung der Anleihe zu versteuern sind. Bei der Auflage der Anleihe war dies so gestaltet, dass der Spekulationsgewinn steuerfrei ist. Wenn die Anleihe im Geld ist, sollte der Anleger auf jeden Fall wandeln, riet Herr Drotleff.
Herr Schröder interessierte sich für die Aussichten in China, die nach Aussage von Herrn Schwenkert ein zweischneidiges Schwert darstellen. Einerseits gibt es wie immer Tendenzen, die Software zu kopieren. Für MuM ist dies nach seiner Aussage jedoch nicht so tragisch, da man einerseits eine große Werkzeugmaschine benötigt und diese auch ansteuern können muss, wozu die Postprozessor-Module benötigt werden. Aus diesem Grund sah Herr Schwenkert vor allem auf längere Sicht hervorragende Chancen in China.
Abstimmungen
Vom Grundkapital der Gesellschaft in Höhe von 12.611.532 EUR waren 7.570.744 EUR entsprechend 60,03 Prozent vertreten. Die Beschlüsse zu den Tagesordnungspunkten Verwendung des Bilanzgewinns (TOP 3), Entlastung des Vorstands (TOP 4), Entlastung des Aufsichtsrats (TOP 5), Entlastung des Verwaltungsrats (TOP 6), Wahl des Abschlussprüfers (TOP 7), Satzungsänderung (TOP 8) und Zustimmung zu einem Unternehmensvertrag (TOP 9) wurden entweder einstimmig oder bei wenigen Gegenstimmen gefasst.
Fazit und eigene Meinung
Auf ein sehr erfolgreiches Geschäftsjahr kann die Mensch und Maschine Software (MuM) SE zurückblicken. Immerhin konnte der Jahresüberschuss auf 3,20 Mio. EUR ausgeweitet werden, und dieser lag damit deutlich über dem angepassten Ergebnis des Jahres 2005 von 0,54 Mio. EUR. Durch die Prüfung der Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR) hatte MuM eine Korrektur des 2005er Ergebnisses von über 5 Mio. EUR vornehmen müssen. Die teilweise wirklich nicht ganz nachvollziehbaren Vorgaben der DPR hatten denn aber auch kaum Auswirkungen auf den Aktienkurs.
Der Start ins laufende Geschäftsjahr verlief sogar für MuM selbst besser als erwartet. Während der Umsatz um 38 Prozent zulegte, sprang der Quartalsüberschuss schon auf 2,75 Mio. EUR, was einem Ergebnis je Aktie von 0,21 EUR entspricht. Auch wenn das erste Quartal etwas positiv überzeichnet war, so befindet sich MuM doch auf einem sehr guten Weg, die Prognosen für das laufende Jahr zu erfüllen. Nach den äußerst starken ersten drei Monaten erscheint sogar ein Ergebnis von knapp über 0,50 EUR machbar, womit sich für das laufende Jahr ein KGV von 11 bei einer steuerfreien Rendite von über 3 Prozent ergibt. Im kommenden Jahr dürfte das Ergebnis dann sogar auf etwa 0,70 EUR steigen, was gerade noch ein KGV von gut 8 bedeutet und angesichts der hervorragenden Marktstellung von MuM eindeutig zu niedrig ausfällt.
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