Die früher unter dem Namen aeco N.V. am Neuen Markt notierte Catalis N.V. ist auf der operativen Ebene im Segment Testservice tätig. Hauptzielkunden sind dabei die großen Filmstudios, für welche die 100-prozentige Catalis-Tochter Testronic beispielsweise die Master-DVD´s vor der Weitergabe an die Presswerke testet.
Das Unternehmen lud am 29. Juli 2004 interessierte Analysten und Anleger zu einer Investorenkonferenz in die Räumlichkeiten von GSC Research nach Düsseldorf ein. Herr Schrade, Geschäftsführer der GSC Research GmbH, begrüßte die erschienenen Investoren und Analysten, darunter Alexander Langhorst ebenfalls von GSC Research, und übergab dann das Wort an die beiden Vorstandsmitglieder Robert Kaess und Michael Hasenstab.
Nach der Begrüßung der Teilnehmer stellten sich die beiden Vorstandsmitglieder kurz mit ihrem bisherigen beruflichen Werdegang vor. Herr Robert Kaess war nach dem Studium der Betriebswirtschaftslehre zunächst mehrere Jahre bei der KPMG im Bereich Corporate Finance tätig, bevor er sich im Jahre 1998 als Unternehmensberater selbständig gemacht hat und einige Börsengänge mit seiner Firma begleitete. Auf die aeco ist er nach eigenen Angaben im Jahre 2001 aufmerksam geworden.
Sein Kollege Michael Hasenstab war nach seinem BWL-Studium zunächst mehrere Jahre bei einer Münchener Unternehmensberatungsgesellschaft tätig, bevor er 1997 in das Investmentbanking gewechselt ist, Station war hierbei neben BNP Paribas die CSFB in London. Tätigkeitsschwerpunkte waren neben dem klassischen IPO-Geschäft vor allem Mergers & Aqucisitions (M&A)-Transaktionen im High-End Mittelstand sowie im Jahre 2001 der IPO von aeco, den er selbst als Mitarbeiter einer Konsortialbank begleitet hat. Kurze Zeit nach dem Börsengang wurde Herr Hasenstab von den Altgesellschaftern angesprochen und um Unterstützung bei der Restrukturierung gebeten.
Insolvenz eines Großkunden führte zu einer Unternehmenskrise
Zum damaligen Zeitpunkt - also Ende 2001, Anfang 2002 - war das Unternehmen historisch bedingt vor allem auf das Geschäftsfeld der Bereitstellung von Testequipment für die optische Speichermedienindustrie fokussiert, das Geschäftsfeld Testservices war damals von untergeordneter Bedeutung.
Neben Schwierigkeiten zwischen den damaligen Großaktionären und dem Management hatte die Gesellschaft zudem unter einem Umsatzausfall in einer Größenordnung von rund 10 Mio. EUR zu leiden, der durch das Wegbrechen von Umsatzerlösen mit dem insolventen Kunden Toolex entstanden war. Anfang 2002, also dem Zeitpunkt des Einstiegs der beiden Vorstandsmitglieder, war nach Aussage von Herrn Hasenstab bereits die Liquidation der Gesellschaft geplant.
Wesentliche Schwerpunkte der inzwischen erfolgreich abgeschlossenen Restrukturierung waren nach Verwaltungsangabe die Wiedereinstellung des kurz zuvor aus dem Unternehmen ausgeschiedenen 4-köpfigen Managements des Testservice-Teams, die Trennung von den Aktivitäten der Gesellschaft in Wales sowie von der Niederlassung in Deutschland.
Infolge dieser Maßnahmen sind die Umsatzerlöse auf 4,4 Mio. EUR im Geschäftsjahr 2003 gesunken, dennoch konnte bereits im vierten Quartal 2002 die Rückkehr in die Gewinnzone vollzogen werden. In den nachfolgenden sechs Quartalen bis zum jüngst beendeten zweiten Quartal 2004 konnten die Margen sowie die Profitabilität des Unternehmens stetig verbessert werden.
Deutlich wird diese positive Entwicklung laut Herrn Hasenstab auch bei den Liquiditätskennzahlen der Catalis. So verbesserte sich die Cash-Position von 1,53 Mio. EUR zum Ende des dritten Quartal 2002 auf zuletzt 4,01 Mio. EUR, und das Netto-Vermögen (Net Asset Value) der Gesellschaft erhöhte sich in diesem Zeitraum von 1,02 auf 4,69 Mio. EUR.
Testronic als "outgesourcte Qualitätssicherungsabteilung der großen Studios"
Das von Catalis betriebene operative Geschäft im Segment Testservices ist in der 100-prozentigen Tochtergesellschaft Testronic mit Sitz in Großbritannien gebündelt. Nach Vorstandsangabe ist Testronic der führende Anbieter von Testservices im Bereich der DVD Home Entertainment-Industrie. Diese Tests werden von den großen Studios beauftragt, bevor die DVD Master-Tapes zur Vervielfältigung in die Presswerke gegeben werden, und umfassen beispielsweise die Kompatibilität mit handelsüblichen DVD-Playern, die Funktionsfähigkeit von Scroll-Down-Menüs sowie die Synchronität von Untertiteln.
Genau genommen handelt es sich bei den von Testronic gebotenen Dienstleistungen um eine outgesourcte Qualitätssicherungsabteilung der großen Studios. Hauptkunden von Catalis in diesem Segment sind nach Angabe von Herrn Hasenstab drei der fünf großen Major Filmstudios sowie weitere dreißig regelmäßige Kunden.
Testronic ist derzeit mit 44 Mitarbeitern am Standort in Großbritannien zur Abdeckung des europäischen Markts und mit weiteren 25 Mitarbeitern in den USA für den dortigen Markt präsent. Derzeit werden in den USA neue Räumlichkeiten bezogen, die kurzfristig und je nach Bedarf eine Aufstockung der dortigen Kapazitäten auf das Niveau am Standort in Großbritannien ermöglichen. Die Marktanteile liegen bei 85 bis 90 Prozent auf dem europäischen Markt, einziger Wettbewerber ist dort ein belgisches Unternehmen, welches eine ganze Reihe von Aufträgen im Umfeld von RTL und Bertelsmann abwickelt, der britische Markt ist vollständig in der Hand der Catalis-Tochter.
Auf dem US-amerikanischen Markt liegt Catalis Kopf an Kopf mit dem wichtigsten Wettbewerber und einem Marktanteil von je 40 Prozent an der Spitze, die restlichen 20 Prozent des Markts teilen sich zwei weitere Mitbewerber. Laut Vorstand ist Testronic jedoch der einzige Marktplayer, der auf beiden Seiten des Atlantiks aktiv ist. Dank dieser Positionierung laufen derzeit Verhandlungen über einen großen Kontrakt mit einem Studio, welches identische Prüfstandards sowohl für die USA als auch für Europa anstrebt.
Hohe Kostenflexibilität dank teilweisem Einsatz von freien Mitarbeiter
Erwähnenswert ist nach Verwaltungsangabe zudem die Personalstruktur im Konzern. Dank einer vergleichsweise hohen Zeitarbeiterquote können die Personalkosten je nach aktueller Auftragslage sehr flexibel angepasst und im Maximum innerhalb von drei Tagen um 25 Prozent reduziert werden. Auf die Frage, inwieweit dieses Modell praktikabel ist und warum diese temporären Arbeitskräfte keine Dauerstellung anstreben, erklärte Herr Hasenstab, dass es sich dabei zumeist um langfristige Jobs für Studenten oder auch Hausfrauen handelt, die ihre Tätigkeit von Anfang an als Nebentätigkeit verstehen.
Ergänzend erkundigte sich Herr Schrade von GSC Research, inwieweit die Anlernung dieser Arbeitskräfte zu Problemen oder besonderem Aufwand führt. Laut Verwaltung ist dies keine besonders große Schwierigkeit, die Anlernung erfolgt durch andere erfahrene Tester, und die entsprechenden Testberichte, welche auf einer ganze Reihe von Einzeltestergebnissen basieren, werden nur von festen Mitarbeitern der Testronic verfasst.
Des Weiteren fragte Herr Schrade nach der Fehlerquote der zum Test angelieferten Master DVD´s. Herr Hasenstab führte hierzu aus, dass die Fehlerquote höher ist, als man sich das gemeinhin vorstellen würde. Jedoch werden gut 90 Prozent der festgestellten Fehler vom Kunden nicht beseitigt. Wesentliche Gründe hierfür sind laut Verwaltung, dass die für eine Beseitigung der Fehler entstehenden Kosten nicht in einem vernünftigen Verhältnis zum aufgetretenen Fehler stehen, z.B. dass auf einzelnen Abspielgeräten ein bestimmter Untertitel nicht reibungslos funktioniert oder Ähnliches.
Befragt nach möglichen Haftungsrisiken aus übersehenen Fehlern antwortete der Vorstand, dass bis zu einem bestimmten Volumen eine Versicherung mögliche Schäden abdeckt, ein entsprechendes Restrisiko bleibe jedoch. Bisher ist es erst einmal zu einem Schadensfall im Jahre 2002 bei der Prüfung eines Star-Treck-Streifens gekommen. Im Rahmen von Verhandlungen hat man sich mit dem Kunden auf entsprechende Preisnachlässe bei Folgeaufträgen geeinigt.
Grundsätzlich sei jedoch davon auszugehen, dass die Studios kein Interesse haben, ihre Testservice-Partner durch übermäßige Schadensersatzforderungen in den Ruin zu treiben. Befragt nach dem durchschnittlichen Umsatz je Testauftrag antwortete der Vorstand, dass sich dieser auf etwa 1.000 EUR je Titel beläuft.
Stetiges Wachstum und außergewöhnliche Umsatzrendite setzen sich 2004 fort
Zusammenfassend stellte der Vorstand fest, dass dieses Geschäftsfeld seit dem Geschäftsjahr 2000 von Quartal zu Quartal mit Ausnahme des letzten Quartals 2003 jeweils die Vergleichswerte des Vorjahres übertreffen konnte, seinerzeit hat die plötzliche und vergleichsweise starke Änderung der Wechselkurse zwischen Euro, britischem Pfund und US-Dollar belastend gewirkt. Historisch gesehen ist das dritte Quartal eines jeden Geschäftsjahres das stärkste, da zu diesem Zeitpunkt die Tests der für das Weihnachtsgeschäft vorgesehenen Produkte stattfinden, traditionell eher schwächer sind das erste und vierte Quartal.
Auf Nachfrage sieht die Verwaltung derzeit keine Anhaltspunkte, die darauf hindeuten, dass sich diese Entwicklung im laufenden Jahr signifikant verändern würde. Klare Zielsetzung von Testronic ist es, der führende Anbieter im Bereich Testservices für die Medienindustrie zu werden. Erreicht werden soll dies sowohl über organisches als auch anorganisches Wachstum, besonderes Augenmerk will die Verwaltung jedoch auf die Erzielung profitablen Wachstums legen.
Sehr zufrieden zeigten sich die beiden Vorstände des Unternehmens mit Blick auf die kürzlich veröffentlichten Zahlen für das erste Halbjahr 2004. So konnten die Umsatzerlöse um etwas über 10 Prozent auf 2,29 Mio. EUR zulegen, das EBIT verbesserte sich um 34 Prozent auf 0,566 Mio. EUR, und das Ergebnis je Aktie, bereinigt um steuerliche Sondereffekte, lag bei 0,05 EUR nach 0,01 EUR im vergleichbaren Vorjahreszeitraum.
Auf Nachfrage wurde der steuerliche Sondereffekt mit der vor dem Hintergrund der Bilanzierungsregeln erforderlich gewordenen Aktivierung der bestehenden Verlustvorträge begründet. In Absprache mit dem Abschlussprüfer wurden in diesem Zusammenhang von einem Verlustvortrag in Höhe von 5 Mio. EUR pauschal 20 Prozent oder 1 Mio. EUR aktiviert. Das Eigenkapital von Catalis erhöhte sich in den ersten sechs Monaten des laufenden Geschäftsjahres, so Herr Kaess weiter, um 39 Prozent auf aktuell 5,83 Mio. EUR, der Cash-Bestand erhöhte sich auf die bereits erwähnte Zahl von 4,01 nach 1,81 Mio. EUR.
Mit Blick auf das Gesamtjahr 2004 geht die Verwaltung zum jetzigen Zeitpunkt davon aus, auf Jahresbasis den Umsatz um "10 Prozent plus" auf 4,6 bis 5 Mio. EUR auszuweiten. Das EBIT soll auf 1,1 bis 1,2 Mio. EUR und das Net-Income von 0,8 auf 1,8 bis 2,0 Mio. EUR gesteigert werden. Beim Ergebnis je Aktie, bereinigt um den steuerlichen Sondereffekt, rechnet man nach Aussage von Robert Kaess mit einem Anstieg um 60 Prozent auf 9 bis 10 Cent.
Auf die Frage von Herrn Schrade nach dem Verlauf des Geschäfts im Juli antwortete Herr Hasenstab, dass zwei Wochen im Juli die besten in der bisherigen Unternehmensgeschichte waren, jedoch könne man diesen erfreulichen Zustand nicht ohne weiteres auf das Gesamtquartal hochrechnen. Angesichts der guten Auslastung insbesondere am Standort in Großbritannien bekräftigte der Vorstand jedoch die Einschätzung, dass auch in 2004 das dritte Quartal der stärkste Zeitraum werden dürfte.
Abspaltung der Navigator soll Cash-Reserven im Kurs sichtbar machen
Im zweiten Teil der Präsentation stellten die beiden Vorstände die Überlegungen hinsichtlich der weiteren strategischen Positionierung der Catalis und die daraus resultierenden Konsequenzen vor. Nach dem erfolgreichen Abschluss der in 2002 begonnenen Restrukturierung verfügt Catalis mit Testronic über ein gesundes und profitables Kerngeschäft sowie einen Cash-Bestand von 4 Mio. EUR, welcher nicht in vollem Umfang für das operative Geschäft benötigt wird.
In Zukunft will das Management eine Doppelstrategie verfolgen und dabei zum einen weiterhin aktiv Ausschau nach geeigneten Akquisitionsobjekten für die Sparte Testservices halten. Bislang wurde von Zukäufen jedoch Abstand genommen, da entweder die Preisforderungen der Verkäufer zu hoch waren oder aber die wirtschaftliche Situation der möglichen Targets die gute Ertragslage von Catalis dauerhaft belasten würde.
Der zweite Bereich, in dem sich die Verwaltung verstärkt nach interessanten Chancen umschauen will, ist die Identifizierung aussichtsreicher Investitionsobjekte außerhalb des Geschäftsfelds der Testronic und angrenzender Bereiche. Bei den in Frage kommenden Targets stehen Restrukturierungsfälle ähnlich der damaligen aeco auf der Agenda des Vorstands.
Um eine klare Trennung zwischen beiden Aktivitäten zu erreichen und um zudem die aktuell am Kapitalmarkt nach Vorstandseinschätzung nicht gegebene adäquate Bewertung der Cash-Bestände zu verbessern, ist die Abspaltung der geplanten künftigen Investmentaktivitäten geplant. In der Catalis verbleiben die Beteiligungen an Testronic UK und USA sowie die für das operative Geschäft erforderlichen Finanzmittel. Bei einer Bewertung dieses Geschäft mit einem KGV von etwa 8 bis 10 sollte sich nach Vorstandseinschätzung hier mittelfristig eine Marktkapitalisierung in einer Region von 8 bis 12 Mio. EUR ergeben.
Die für die Catalis (neu) nicht benötigten Finanzmittel sollen in die abzuspaltende neue Gesellschaft namens Navigator Equity Solutions N.V. übertragen werden. Die neue Gesellschaft wird sich unter Nutzung der Management-Ressourcen von Catalis, die beiden Vorstände werden dort dem Aufsichtsrat angehören und eine sehr aktive Rolle einnehmen, auf Spezialsituationen fokussieren. Nach der Abspaltung sieht der Vorstand ein Marktkapitalisierungspotenzial im Bereich von 3 bis 5 Mio. EUR.
Fokus auf Restrukturierungs-Investments à la Catalis
Bezüglich des angestrebten Geschäftsmodells erkundigte sich Herr Lhomme, Vorstand der GBS Asset Management AG, nach der bestehenden Wettbewerbssituation in diesem Markt, die er als vergleichsweise hoch einschätzt. Nach Verwaltungsaussage ist der Markt im Bereich der angedachten Investitionen vergleichsweise überschaubar. Als nennenswerter Wettbewerber wurde die in München beheimatete Orlando-Gruppe genannt. Bedingt vergleichbar, wenn auch deutlich größer, ist die in Starnberg beheimatete Arques Industries AG.
Strategisch wird die Navigator nach Darstellung des Vorstands in einer Kombination aus der Zurverfügungstellung von Managementkapazitäten und Kapitalinvestition aktiv werden, der Hauptfokus soll sich zudem auf börsennotierte Gesellschaften richten. Der idealtypische Verlauf einer Investition würde gemäß Ausführungen von Herrn Hasenstab in etwa folgendermaßen aussehen: In einem Startzeitraum von zwei bis drei Monaten wird man zunächst als Berater aktiv und erstellt für vergleichsweise kleines Geld ein Restrukturierungskonzept. Im Rahmen dieser Tätigkeit zeigt sich zudem, ob ein finanzieller Einstieg beim Unternehmen lohnt.
Sofern dieser erfolgt, muss Navigator nicht zwingend eine Kapitalmehrheit erreichen, entscheidend ist vielmehr, dass eine Struktur zusammen mit möglichen Co-Investoren sowie in der Zusammensetzung der Organe geschaffen wird, welche die unbedingte Um- und Durchsetzung des Restrukturierungskonzepts ermöglicht. Der jeweilige Investmenthorizont soll sich auf sechs Monate bis etwa drei Jahre belaufen, das Volumen für eine Erstinvestition soll sich, so der Vorstand auf Nachfrage weiter, im Bereich von etwa 500 TEUR bewegen.
Im Zusammenhang mit den denkbaren Zielbranchen erkundigte sich Herr Schrade nach den Planungen des Vorstands. Laut Verwaltung sollen Branchen bevorzugt werden, deren Geschäftsmodelle verständlich sind und die nicht speziellen Risiken, wie z. B. Kreativ-Risiken oder Ähnlichem ausgesetzt sind. Ebenfalls tabu sind die Bereiche Immobilien und Unternehmen mit einer hohen Anlagenintensität.
Zusätzliche Wachstumschancen für Catalis in angrenzenden Geschäftsfeldern
Die rechtlichen Vorraussetzungen für diese Abspaltung sollen auf einer außerordentlichen Hauptversammlung im September diesen Jahres geschaffen werden, technisch ist die Umsetzung für den Oktober vorgesehen. Für die Anteilseigner bedeutet diese Maßnahme, dass ihnen im Verhältnis 1:1 Aktien der Navigator in die Depots gebucht werden, diese sollen zeitnah zum Handel im Geregelten Markt an der Börse zugelassen werden.
Eine wichtige Voraussetzung für diese Transaktion liegt laut Verwaltung inzwischen vor. So haben die niederländischen Finanzbehörden die Steuerunschädlichkeit der geplanten Transaktion bescheinigt. Bei der geplanten Übertragung von 4 Mio. EUR in die neue Gesellschaft entspricht dies einer Cash-Ausstattung je Aktie in Höhe von 0,28 EUR.
Herr Geson, Vorstand der Spezialwerte AG, erkundigte sich in diesem Zusammenhang nach der künftigen Ausschüttungspolitik, da eine mögliche Sonderausschüttung mit der nun geplanten Maßnahme ja wohl "vom Tisch sei". Dieser Einschätzung pflichtete Herr Kaess bei, für die Catalis sei jedoch mittelfristig die Ausschüttung einer operativ erwirtschafteten Dividende denkbar. Auf weitere Nachfrage führte er aus, dass eine solche Auskehrung an die Aktionäre aus heutiger Sicht frühestens für das Geschäftsjahr 2005 vorstellbar und sinnvoll erscheint.
Die wesentlichen Wachstumschancen für das Kerngeschäft der Catalis sieht der Vorstand in einer Ausweitung der Services auf artverwandte Themenfelder. Neben dem DVD-Markt ist das Unternehmen auch schon im Bereich der Tests von Spielen aktiv. Dort konzentriert sich Testronic auf DVD-Player-basierte Spiele, die in Zukunft verstärkt von den Herstellern in den Markt gebracht werden sollen und die via Fernbedienung gesteuert werden können (z.B. Trivial Pursiut).
Ebenfalls interessante Geschäftsfelder sind Mobile Content, d.h. Inhalte, welche künftig via UMTS-Technik heruntergeladen werden können, der Test von Antivirus-Software sowie von Software zur Anwendung in Netzwerken. Der letztgenannte Bereich verspricht nach Verwaltungseinschätzung ebenfalls ein interessantes Wachstumspotenzial und attraktive Margen. Herr Kaess wies jedoch darauf hin, dass es sich bei den angesprochenen Bereichen allesamt um Nischenmärkte mit insgesamt überschaubaren Marktvolumina handelt.
Abschließend erkundigte sich Herr Geson nach den näheren Details des bestehenden Optionsprogramms. Wie Herr Kaess hierzu erklärte, wurden insgesamt 984.000 Optionen an Mitarbeiter begeben und damit ein Versprechen anlässlich des IPO an die Mitarbeiter eingelöst, welches zuvor von der alten Verwaltung nicht umgesetzt wurde. Die Laufzeit des Programms erstreckt sich über drei Jahre, jährlich kann 1/3 des Volumens gewandelt werden.
Aktuell sind zwei Tranchen im Umlauf, die im Februar 2003 und im November 2003 begeben wurden. Inwieweit eine dritte Tranche im laufenden Jahr begeben wird, steht nach Verwaltungsangabe noch nicht fest. Der Vorstand wies darauf hin, dass die Begebung der Optionen zu einem Zeitpunkt erfolgte, an dem der Vorstand noch nicht in nennenswertem Umfang an der Gesellschaft beteiligt war und zudem nur ein sehr überschaubares Gehalt bezogen hat.
Zusätzlich wurde im Mai 2004 eine Optionsanleihe im Volumen von 500 TEUR begeben, die zunächst von den Vorständen übernommen und dann auch an interessierte Investoren weitergereicht wurde. Grund für die Ausgabe war eine damals kurz vor dem Abschluss stehende Akquisition, die sich jedoch angesichts einer Verteuerung im Verhandlungsprozess schlussendlich zerschlagen hat. Die Verzinsung der Anleihe bewegt sich auf einem Niveau von EURIBOR plus 1 Prozent Aufschlag.
Fazit
Die Catalis N.V. hat sich im Nischenmarkt Testservices für Home Entertainment gut positioniert und war mit einer EBIT-Marge von über 20 Prozent im Jahr 2003 nach langen Verlustjahren wieder hochprofitabel. Positiv zu werten sind zudem die Bemühungen der Verwaltung, durch geeignete Akquisitionen im Kerngeschäft Testservices weiter zu wachsen. Aus Anlegersicht vielversprechend klingt hier die klare Prämisse, nur profitable Unternehmen bzw. Unternehmen mit einer klaren und nachhaltig positiven Ergebnisperspektive erwerben zu wollen.
Bei weiterhin planmäßig positivem Geschäftsverlauf ist nach Verwaltungseinschätzung auch die Aufnahme einer Dividendenausschüttung ab dem Jahre 2006 durchaus denkbar. Mittel- bis langfristig sollte die Aktie der Catalis auch nach der geplanten Abspaltung von Vermögensteilen eine Bewertung gemessen am KGV von rund 10 erreichen können. Dies würde auf der Basis des erwarteten 2004er Ergebnisses je Aktie von 9 bis 10 Cent einem Kurs bis in den Bereich von knapp 1 EUR entsprechen.
Abzuwarten bleibt vorerst, wie die Financial Community auf die Pläne zur Abspaltung der neu zu gründenden Navigator Equity Solutions reagieren wird. Die Zustimmung der außerordentlichen Hauptversammlung im September vorausgesetzt, werden die Aktien der neuen Gesellschaft den Altaktionären im Verhältnis 1:1 eingebucht, der auf dieses Investmentvehikel entfallende Cash-Bestand je Aktie wird bei 0,28 EUR liegen. Inwieweit dieser Wert auch im künftigen Kurswert des Unternehmens an der Börse wiederzufinden sein wird, ist zum jetzigen Zeitpunkt nicht vorherzusagen.
Entscheidend für die weitere Entwicklung wird sein, ob das Management die nötige Fortune besitzt, die bei der Catalis N.V. unter Beweis gestellten Restrukturierungsfähigkeiten auch bei der Auswahl und Betreuung der von Navigator begleiteten Transaktionen zu wiederholen.
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