Am 19. März 2007 fand im Münchner Le Meridien Hotel die Analystenkonferenz der Mensch und Maschine Software SE (MuM) statt. Der Vorstandsvorsitzende Adi Drotleff stellte die Daten des abgelaufenen Geschäftsjahres vor und erläuterte die Zukunftsaussichten. Unter den etwa 15 Analysten befand sich auch Stephan Berninger von GSC Research.
Bericht des Vorstands
Herr Drotleff begann seine Ausführungen mit einer Darstellung des Geschäftsmodells der MuM SE. Diese stellt mit einem breit aufgestellten Geschäftsmodell einen der führenden Anbieter von Computer Aided Design- und Computer Aided Manufacturing- (CAD/CAM) Lösungen Europas dar. Die Gesellschaft verfügt über einen Marktzugang von 15 Ländern mit 18 Standorten, daneben bestehen noch Vertriebsniederlassungen in den USA, in Japan und Singapur. Der Umsatz wird zu 50 Prozent im Maschinenbau und PDM-/PLM-Bereich, zu 25 Prozent im Segment Architektur/Bauwesen, zu 15 Prozent im Bereich Geographie und Garten- und Landschaftsbau sowie zu 10 Prozent in der Elektrotechniksparte generiert. Der Vertrieb wird indirekt über rund 1.000 Fachhändler abgewickelt, deren jeweiliger Umsatzanteil in keinem Fall mehr als 3,5 Prozent erreicht. Die Gesellschaft verfügt über 50.000 Endkunden. Insgesamt wurden bislang 500.000 Arbeitsplätze installiert, die jährliche Zuwachsrate liegt hier bei gut 10 Prozent.
Den weiteren Angaben von Herrn Drotleff zufolge gliedert sich das Produktspektrum in Eigen- und Fremdsoftware. Letztere wird ausschließlich vom CAD-Marktführer Autodesk bezogen und erreicht beim Rohertrag der MuM SE einen Anteil von 57 Prozent. Die Rohertragsmargen lagen bei der Eigensoftware bei 88 Prozent und bei der Fremdsoftware bei 20 bis 25 Prozent. Bei den Eigenentwicklungen der Gesellschaft waren EBIT-Margen von 20 bis 25 Prozent erreichbar, im Bereich Fremdsoftware lagen diese bei 4 bis 5 Prozent. Das gesamte Marktvolumen bezifferte der Vorstandsvorsitzende auf gut 10 Mrd. EUR, der Anteil der MuM SE liegt direkt bei 5 bis 6 Prozent und indirekt bei etwa 10 Prozent.
Der Markt befindet sich laut Herrn Drotleff seit 2003 im Wachstum, MuM positionierte sich insbesondere durch den Vertrieb von Systemen im mittleren Preissegment und durch die 5-achsigen Frässysteme im CAM-Bereich in lukrativen Nischen. Der Umsatz verteilt sich zu etwa gleichen Teilen auf die drei Weltregionen Europa, Asien/Pazifik und Amerika. Besondere Wachstumsmotoren sind derzeit Osteuropa und Südamerika. Etwa zwei Drittel des Umsatzes entfallen auf das Neu-, ein Drittel auf das Bestandsgeschäft. Der Gesamtumsatz von MuM erhöhte sich im vergangenen Jahr um 16 Prozent auf einen neuen Rekordwert von 170,3 Mio. EUR. Damit wurde die Prognose von gut 160 Mio. EUR deutlich übertroffen. Umsatzspitzen entstanden nach Angabe des Vorstandsvorsitzenden im ersten und im vierten Quartal. Seit 1997 verzeichnet die Gesellschaft damit ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 14 Prozent, der Auslandsanteil stieg in diesem Zeitraum von 25 auf 75 Prozent.
Wie Herr Drotleff weiter ausführte, verharrte die Anzahl der Mitarbeiter bei etwa 300, der Umsatz je Mitarbeiter stieg auf 480 nach 568 TEUR im Jahr zuvor. Die Betriebskosten erhöhten sich um 3 Prozent. Der Bereich Forschung und Entwicklung (F&E) nahm bei diesen Kosten einen Anteil von 14 Prozent ein, reduziert man die Betrachtung aber auf den Bereich Eigenentwicklungen, liegt der Kostenanteil von F&E bei über 30 Prozent. Obgleich die Bilanzierungsregeln nach IFRS eigentlich eine Aktivierung der Entwicklungskosten nahe legen, erfolgte dies nicht. Andernfalls wären diese in etwa drei- bis vierfacher Höhe in die stillen Reserven einzurechnen, was zu einer Erhöhung des Eigenkapitals um etwa 20 Mio. EUR führen würde.
Beim anschließenden Vergleich der Ergebniszahlen muss nach Aussage von Herrn Drotleff vorausgeschickt werden, dass der Konzernabschluss des Jahres 2005 nach einer Stichprobenprüfung der Deutschen Prüfstelle für Rechnungswesen (DPR) angepasst wurde. So erfolgte eine zusätzliche Belastung bei den Sonderabschreibungen der Firmenwerte um gut 2,1 Mio. EUR und bei den aktivierten Steuergutschriften um gut 2,8 Mio. EUR. Herr Drotleff bezeichnete dies als ärgerlich und sachlich als durchaus strittig. Diese Änderung sei jedoch durchgeführt worden, da ein rechtliches Vorgehen gegen die DPR wenig aussichtsreich gewesen wäre.
Das operative EBITA lag in 2006 bei 6,84 Mio. EUR, eine Steigerung gegenüber dem Vorjahr um 102 Prozent. Die EBITA-Rendite erhöhte sich von 2,3 auf 4,0 Prozent. Das EBIT nach Sondereffekten sank aufgrund des stark gesunkenen Saldos aus Desinvestments und Restrukturierungen (0,4 gegenüber 4,2 Mio. EUR) von 7,58 auf 7,25 Mio. EUR. Das Finanzergebnis verbesserte sich trotz Zinssteigerung und Wachstumsfinanzierung leicht von minus 2,4 auf minus 2,17 Mio. EUR. Das Ergebnis vor Steuern sank leicht um 0,1 auf 5,08 Mio. EUR. Bereinigt um die Sondereffekte ergibt sich jedoch gegenüber dem Vorjahreswert von 0,99 Mio. EUR eine Steigerung um 370 Prozent. Die Steuerlast von 1,88 Mio. EUR fiel höher aus als erwartet. Eine Nutzung der im Konzern vorhandenen Verlustvorträge von über 28 Mio. EUR war nur eingeschränkt möglich, da die Gewinne überwiegend in Konzerngesellschaften ohne Verlustvorträge anfielen. Im Vorjahr lag die Steuerlast bei 4,64 Mio. EUR.
Das Nettoergebnis entsprach mit einem Wert von 3,2 Mio. EUR den Erwartungen und übertraf den Vorjahresgewinn von 0,54 Mio. EUR sehr deutlich. Je Aktie ergab sich ein Wert von 0,24 EUR gegenüber 0,04 EUR. Als Dividende wird der Hauptversammlung ein Betrag von 0,15 EUR vorgeschlagen, im Vorjahr lag diese bei 0,1 EUR. Die Bilanzsumme stieg erstmals seit 2001 wieder wachstumsbedingt an und erhöhte sich im letzten Jahr von 61,4 auf 71,8 Mio. EUR. Die Netto-Bankverschuldung pendelte in einer Zone zwischen 10 und 20 Mio. EUR. Der genaue Wert zum 31.12.06 lag bei 18,5 Mio. EUR, der Wert ein Jahr zuvor betrug noch 14,4 Mio. EUR. Bezogen auf das EBITDA lag die Verschuldung beim 2,3-fachen Wert, im Vorjahr betrug dieser Faktor noch 3,4. Das Eigenkapital erhöhte sich um 49 Prozent auf 14,9 Mio. EUR, die Eigenkapitalrendite stieg von 5,4 auf 21,5 Prozent.
Die Aktionärsstruktur änderte sich trotz der Kapitalerhöhung vom März 2006 kaum. So besitzt der Vorstandsvorsitzende Adi Drotleff nach wie vor 42,9 Prozent der Anteile, der Technologievorstand Werner Schwenkert 6,5 Prozent, und der Free Float bewegt sich bei 50,5 Prozent. Die Umwandlung der MuM AG in eine SE nach europäischem Recht erfolgte nach einer zwischenzeitlichen Einigung mit klagenden Aktionären. Den Vorteil der neuen Konstruktion sieht der Vorstandsvorsitzende darin, dass diese den reellen Gegebenheiten einer unternehmergeführten AG entspricht, bei der der Vorstand eine Hauptversammlungsmehrheit besitzt. Mit ihm quasi als Vorstands- und Aufsichtsratsvorsitzendem in Personalunion sei die Straffung des Managements möglich geworden. Vorliegende Analysen geben Kursziele von 7,0 EUR bis zu 9 EUR aus.
Herr Drotleff schloss seine Ausführungen mit einem Ausblick auf 2007 und 2008. Mittelfristig zielt man bei der MuM SE auf ein organisches Umsatzwachstum und eine höhere Gewinnmarge. Für 2007 ist eine Umsatzsteigerung um 15 Prozent auf 196 Mio. EUR geplant, eine EBIT-Rendite von über 5 Prozent, ein Nettoergebnis von 6,5 Mio. EUR entsprechend 0,50 EUR je Aktie und eine Dividende von 0,20 EUR je Aktie. Für 2008 erwartet Herr Drotleff einen Umsatzanstieg von erneut 15 Prozent auf dann 225 Mio. EUR, eine EBIT-Rendite von 6 Prozent, ein Nettoergebnis von 9 Mio. EUR entsprechend 0,70 EUR je Aktie und eine Dividende von 0,25 EUR.
Die Steuerquote im Konzern dürfte sich in den nächsten Jahren bei etwa 25 Prozent einpendeln. Jeweils etwa ein Drittel der Gewinne wird mit Verlustvorträgen, die mit 28 Mio. EUR in der Bilanz stehen, verrechnet werden können.
Allgemeine Diskussion
Ein Analyst meldete sich zu Wort und fragte, welche Zielrendite das Geschäftsmodell letztlich erlaubt und ob die Abhängigkeit von Autodesk nicht als gefährlich anzusehen ist. Hierzu meinte Herr Drotleff, maximal könnten wohl 7 Prozent erreicht werden. Bei Eigenprodukten liege diese wohl bei etwa 25 Prozent, bei Fremdsoftware im Bereich von 5 Prozent. Die Geschäftsbeziehung zu Autodesk charakterisierte der Vorstandsvorsitzende, indem er die MuM SE als größten Großhändler des größten Herstellers bezeichnete. Es gelte, diese Position zu halten, was schwer genug sei, und gerade der Vertrieb von Produkten von Autodesk sei eben sehr gut gelaufen. Sollte Autodesk dennoch als Partner ausfallen, müsste MuM auf den Einzelhandel umschalten. Dies ist laut Herrn Drotleff aber wenig wahrscheinlich, da bei den großen Herstellern der Trend in Richtung indirekter Vertrieb anhält.
Eine weiterer Fragesteller beschäftigte sich kritisch mit der angestiegenen Verschuldung der Gesellschaft. Dabei bezog er sich sinngemäß auf vermeintlich von Herrn Drotleff bei der vorjährigen Analystenkonferenz getroffene Einschätzungen, wonach die Gesellschaft eine Senkung der Nettoverschuldung auf 5 Mio. EUR anpeilt. In seiner Erwiderung stellte Herr Drotleff klar, dass sich dies lediglich auf damalige EBITDA-Zahlen bezog und beispielhaft gemeint war. Vielmehr habe er auch damals die vertretbaren Verbindlichkeiten auf eine Größe von etwa dem 2,3-fachen EBITDA beziffert, weshalb also eine Zielsetzung von 10 bis 20 Mio. EUR angesichts des gestiegenen EBITDA diesen Vorgaben entspricht.
Auf die Anmerkung, die MuM weise im abgelaufenen Geschäftsjahr einen negativen Cashflow auf, entgegnete Herr Drotleff, dies sei lediglich auf eine zufallsbedingte ungünstige Konstellation zurückzuführen. Aufgrund des guten vierten Quartals habe Autodesk eine hohe Zahlung aus Lieferverbindlichkeiten eingefordert, und damit sei die MuM SE quasi Opfer des eigenen Erfolgs geworden. Mittelfristig werden sich Cashflow und Nettoertrag nach Aussage des Vorstandsvorsitzenden wieder angleichen. Eine erneute Kapitalerhöhung zur Erhöhung des Eigenkapitals sei nicht geplant, und eine solche sei aufgrund des Geschäftsverlaufs auch weder erforderlich noch unter psychologischen Gesichtspunkten ratsam. Aufgrund des langen Seitwärtstrends bei der Aktie wäre dies nicht opportun.
Auf die Frage, warum MuM wieder zu Autodesk als Geschäftspartner zurückgekehrt ist, nachdem doch zuvor diese Beziehung unterbrochen worden war, erwiderte Herr Drotleff, dies sei einer geänderten Geschäftspolitik von Autodesk zu verdanken. Der zwischenzeitliche Abbruch der Zusammenarbeit lag darin begründet, dass die damalige Geschäftsführung von Autodesk eine neue Strategie verkündete, die beim Vertrieb eine Neuquotierung im Verhältnis von 40 Prozent Eigenvertrieb und 20 Prozent Vertrieb im Intenet zu Lasten des indirekten Vertriebs vorsah. MuM vertrieb in der Folgezeit auch Produkte der Konkurrenzfirma PTC, deren Produktion die für den Eigenvertrieb geeigneten Mengen überstiegen hatte. Da jedoch die Vorratshaltung für Produkte verschiedener Hersteller aufwendig ist, akzeptierte man bei MuM den Umstand, dass die neue Geschäftsführung von Autodesk wieder zur alten Strategie zurückkehrte, und gab zum 1. April 2006 das Geschäft mit PTC auf. Das Management der MuM SE betrachtet die ausschließliche Zusammenarbeit mit Autodesk nicht als Ewigkeitspakt, auf Sicht will man aber nicht erneut eine zweite Marke vertreiben.
Firmenzukäufe nannte Herr Drotleff als durchaus erwägenswert. Insbesondere im Raum östlich von Polen seien interessante Unternehmen zu finden. Leider seien aber die dortigen Preisvorstellungen sehr hoch, und bei der MuM SE werde man ausschließlich Akquisitionen vornehmen, die sich auch rechnen. Vor dem Hintergrund der durch das starke Eigenwachstum gebundenen Managementressourcen agiere man eher zurückhaltend. Auch im Bereich der Eigenprodukte sind Zukäufe nach Angabe des Vorstandsvorsitzenden möglich, konkret stehe jedoch nichts an.
Angesprochen auf die geringe Fluktuation beim Free Float meinte Herr Drotleff, es gebe am Kapitalmarkt im Bereich der Small- und Mid Caps eindeutig einen Trend zu institutionellen Anlegern, der wohl mehr Aufmerksamkeit erfordere. In Deutschland seien hier wohl 2 bis 3 Dutzend Adressen relevant. Die MuM-Akademie als letzter verbliebener Dienstleistungsbereich im Konzern verharrt laut Herrn Drotleff etwa bei einem Umsatzanteil von 1 Mio. EUR und wird nicht ausgebaut. Eine Ausweitung des Geschäfts in bisher nicht penetrierte Märkte ist nicht geplant, da der Aufbau des hierfür notwendigen Distributorennetzes zu starken Unwägbarkeiten führt.
Fazit und eigene Meinung
Die Mensch und Maschine Software SE hat den bereits im Vorjahr angedeuteten Aufwärtstrend nachhaltig bestätigt. So erreichte der Umsatz einen Rekordwert von 170,3 Mio. EUR, und eine Verdoppelung des operativen Betriebsergebnisses und die Versechsfachung des Reingewinns sprechen für sich. Der Ausblick lässt eine Fortschreibung dieses positiven Trends erwarten. Die nach wie vor sehr günstige Aktie profitierte in ihrer Kursentwicklung nicht nachhaltig von der positiven Geschäftsentwicklung und weist somit ein beachtliches Wertentwicklungspotenzial auf.
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