Die diesjahrige Hauptversammlung der Value-Holdings AG (VH) fand am 10.5.2002 am Sitz der Gesellschaft in der Schertlinstraße in Augsburg statt. Das Unternehmen ist in den drei Bereichen Portfolio-Management, Management-Services und Beteiligungskapital tätig. Die Aufsichtsratsvorsitzende Dr. Annette Köhler eröffnete die Sitzung um 15 Uhr, begrüßte die rund 60 erschienenen Aktionäre und Gäste, unter denen sich auch Matthias Wahler von GSC Research befand, und übergab das Wort nach Erledigung der Formalien an den Vorstandsvorsitzenden Georg Geiger.
Dieser ist mit 19,1 Prozent der Anteile Großaktionär der Gesellschaft, sein Kollege Ulrich Löcherer hält 0,3 Prozent. Beim Aufsichtsrat liegen 2,3 Prozent, bei den Mitarbeitern 7 Prozent, und der Streubesitz beläuft sich demnach auf 71,3 Prozent.
Bericht des Vorstands
Herr Geiger nannte zunächst die Eckzahlen des Geschäftsjahres 2001. Der Jahresüberschuss der VH ist mit 35.000 Euro ins Minus gerutscht, nachdem im Vorjahr noch ein positiver Betrag von 53.000 Euro erzielt werden konnte. Das Ergebnis je Aktie fiel auf minus 0,04 Euro (Vj.: 0,51 Euro). Eine Dividendenzahlung erlaubt sich demnach nicht. Auch mit dem Kurs der Aktie, die in 2001 um 47 Prozent eingebrochen ist und nur noch bei 4,50 Euro notiert, zeigte sich der Vorstand unzufrieden. In Anbetracht des sehr schwachen Marktumfelds war aber kein besseres Ergebnis zu erzielen. Der SDAX, das Segment, in dem sich die VH mit ihren Investments in erster Linie tummelt, fiel schließlich sogar um 23 Prozent.
Die Performance des Depots der Gesellschaft sieht im Hinblick darauf gar nicht so schlecht aus. Bis Juni konnte ein Zuwachs von 10 Prozent erzielt werden, erst dann entwickelte sich auch das Portfolio mit dem Gesamtmarkt abwärts und wies im Tief ein Minus von rund 10 Prozent aus. Zum Jahresende konnte nach einer Erholung der Kurse dann ein Plus von 6,7 Prozent ausgewiesen werden und damit ein weit besseres Ergebnis als beim Vergleichsindex SDAX. Die Outperformance dieses Index setzte sich also auch im schwachen Jahr 2001 fort.
Der Anteil von Maschinenbauwerten im Depot wurde weiter ausgebaut auf 51,88 Prozent des Volumens zum Bilanzstichtag. Die VH hält aus dieser Branche Werte wie Vossloh, Böwe Systec und Jungheinrich. Der Baustoffbereich wurde mit einer Beteiligung an der Dyckerhoff AG nach vielen Jahren wieder auf 21,84 Prozent ausgebaut. Konsumgüter stellen 16,38 Prozent des Portfolios und der Bereich Nahrung und Getränke 9,90 Prozent.
Im Berichtsjahr wurden mit Wertpapierverkäufen Erlöse von 1,5 Mio. Euro erzielt und damit erheblich weniger als die 5,7 Mio. Euro im Vorjahr. Die realisierten Kursgewinne reduzierten sich auf 133.000 Euro (Vj.: 351.000 Euro). Weitere Einnahmen ergaben sich aus der Ausschüttung der VH Vermögensmanagement GmbH, auf die Herr Geiger später noch näher einging, mit unverändert 17.700 Euro und durch Dividendenzahlungen von 124.000 Euro nach 572.000 Euro in 2000. Hier ist allerdings eine sehr hohe Ausschüttung der Konsortium AG von 327.000 Euro zu berücksichtigen, die die hohe Differenz relativiert. Das Ergebnis aus dem Wertpapiergeschäft beträgt damit insgesamt 211.000 Euro nach 860.000 Euro im Vorjahr.
Die Personalkosten blieben mit 50.000 Euro unverändert, die sonstigen betrieblichen Aufwendungen beliefen sich auf 45.000 Euro. Abschreibungen auf Wertpapiere waren im Volumen von 46.000 Euro nach höheren 63.000 Euro im Vorjahr notwendig, was laut Herrn Geiger auch aufzeigt, dass man die richtigen Werte im Portfolio hält. Das EBIT errechnet sich mit 120.000 Euro (Vj.: 767.000 Euro).
Nachhaltig belastet das Zinsergebnis von minus 164.000 Euro (Vj.: minus 106.000 Euro). Das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit fällt auf minus 44.000 Euro (Vj.: 660.000 Euro), und nach einer Steuererstattung von 8.000 Euro ergibt sich der Jahresfehlbetrag von 35.000 Euro (Vj.: Überschuss 53.000 Euro). In 2000 hatten außerordentliche Aufwendungen von 600.000 Euro durch den Ausfall einer Forderung gegenüber der insolventen Beuttenmüller AG aus dem Verkauf der Deinböck-Aktien das gute operative Ergebnis enorm belastet.
In der Bilanz werden die Wertpapiere mit 6,4 Mio. Euro nach 6,9 Mio. Euro im Vorjahr nach einigen Verkäufen etwas reduziert ausgewiesen. Die Beteiligungen erhöhten sich dagegen durch den Zugang der neuen Tochtergesellschaft VH Capital Partners GmbH von 74.000 Euro auf 88.000 Euro.
Auf der Passivseite hat sich das gezeichnete Kapital durch eine Kapitalerhöhung im Berichtsjahr um 90.000 Aktien zu 4,50 Euro von 2,16 Mio. Euro auf 2,43 Euro erhöht. Das Grundkapital ist nun eingeteilt in 810.000 Aktien mit einem rechnerischen Nennwert von 3 Euro. Das gesamte Eigenkapital deckt mit 4,6 Mio. Euro 67 Prozent der Bilanzsumme von 6,8 Mio. Euro ab nach 56 Prozent im Vorjahr.
Das Fremdkapital konnte, ebenfalls als Auswirkung der Kapitalerhöhung und durch die Aktienverkäufe, deutlich von 3,2 Mio. Euro auf 2,2 Mio. Euro reduziert werden. Der Anstieg des negativen Zinsergebnisses resultiert aus dem Umstand, dass die Verbindlichkeiten erst im letzten Quartal 2001 zurückgeführt wurden.
Im Folgenden ging Herr Geiger näher auf die drei Unternehmensbereiche und die Beteiligungen ein. Im Geschäftsfeld Portfolio-Management werden die Vermögenswerte der VH investiert, das Ergebnis ergibt sich durch Kursgewinne und Dividenden, die in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesen sind. Dieser Bereich trug mit einem EBIT von 102.000 Euro zum Gesamtergebnis bei.
Der Bereich Management-Services entstand aus dem bisherigen Privatkundengeschäft. Mit der Namensänderung soll die Ausweitung des Geschäfts demonstriert werden. Bisher wurde die Vermögensverwaltung nach den Prinzipien des "Value Investing" nur Privatkunden angeboten, jetzt will die VH auch institutionellen Kunden beratend zur Seite stehen. Erfreut berichtete Herr Geiger von einem entsprechenden Vertrag mit der IFOS AG, Liechtenstein, der erst am Tag der Hauptversammlung unterzeichnet worden ist. In diesem Bereich sind nun alle Aktivitäten zusammengefasst, die ihre Leistungen auf Honorarbasis abrechnen. Das EBIT in diesem Geschäftsfeld beläuft sich auf 18.000 Euro.
Neu erworben wurde im Geschäftsfeld Management-Services speziell zur Betreuung der Kunden eine 50-prozentige Beteiligung an der VH Capital Partners GmbH, die über die VH AG gehalten wird. Die beiden anderen Beteiligungen der Holding sind die VH Vermögensmanagement GmbH mit einem Anteil von 49,50 Prozent und indirekt über diese die VH Fondsvermittlung GmbH, über die vor allem Wertpapierfonds vermittelt wurden, während steueroptimierte Fonds noch nie im Fokus gestanden hatten.
Das Segment Beteiligungskapital wird weiterhin ausschließlich über die Beteiligung von 21 Prozent an der Konsortium AG betrieben, die ebenfalls von der Holding gehalten wird. Die Konsortium AG ist aktuell an 17 meist mittelständischen Unternehmen mit einem Gesamtvolumen von rund 14 Mio. Euro beteiligt. Mit dem Geschäftsverlauf des Unternehmens ist der Vorstand angesichts des sehr schwierigen Umfelds zufrieden. Die Beteiligungserträge summieren sich auf 658.000 Euro, das EBITDA errechnet sich mit 509.000 Euro. Das endgültige Ergebnis kann erst nach Feststellung des endgültigen Abschreibungsbedarfs ermittelt werden.
Insgesamt ist die Value-Holdings AG also an den drei Unternehmen aus dem Geschäftsfeld Management-Services und an der Konsortium AG beteiligt. In der Holding selbst wird das Portfoliomanagement abgewickelt.
Herr Geiger erläuterte nun in knappen Worten die Vorgehensweise beim Value Investing. Das Augenmerk der Analyse liegt bei dieser Strategie auf einer Unterbewertung eines Unternehmens an der Börse im Vergleich zu seinem inneren Wert. Eine solche Unterbewertung erhöht das Ertragspotenzial enorm. Speziell werden Unternehmen gesucht, die die Grundsätze "good business, good people, good price" erfüllen, das heißt, der Kandidat muss bei einem klar strukturierten und aussichtsreichen Geschäft und einem guten Management auch noch unter seinem inneren Wert zu haben sein. Angestrebt wird beim Kauf ein Abschlag von 25 Prozent oder mehr auf den ermittelten Unternehmenswert, der auch ein gewisses Sicherheitspolster bildet. Diese Vorgehensweise bedarf natürlich einiger Erfahrung und einer intensiven Analyse, betonte Herr Geiger.
Damit kam der Vorstand zur künftigen Strategie. Die VH hat sich zum Ziel gesetzt, der führende Value Investor in Deutschland zu werden. Dem Erreichen dieses zugegebenermaßen hohen Ziels räumt Herr Geiger durchaus Chancen ein. Das Going-Private-Geschäft soll weiter ausgebaut und künftig mit größeren Volumina verfolgt werden. Bisher war die VH bereits bei der SG Holding und bei Knürr dabei, allerdings nur mit geringen Summen. Als dritten Punkt nannte er den weiteren Ausbau des Bereichs Management-Services.
Um die Aktie der VH für institutionelle Anleger attraktiver zu machen, sollen auch einige kapitalmarktbezogene Ziele verfolgt werden. So ist eine weitere Erhöhung der Börsenkapitalisierung durch eine Kapitalerhöhung konkret geplant. Damit soll auch ein verstärkter Handel in dem Papier erreicht werden, der bisher trotz des hohen Free Float von über 70 Prozent noch immer zu gering ist. Die durchschnittlichen Tagesumsätze liegen noch weit unter 1.000 Aktien. Mit dem Free Float an sich ist Herr Geiger zufrieden.
Für eine Erholung der Kurse und eine Verbesserung der allgemeinen Situation sieht der Vorstand noch keine Anzeichen. Ziel ist es aber unverändert, mit der VH besser zu performen als die Vergleichsindizes, allen voran dem SDAX. Alle Bereiche sollen, wenn die Börse mitspielt, in 2002 positiv abschließen. Bis April konnte im Portfolio bereits eine positive Entwicklung von 7 Prozent verzeichnet werden, während der SDAX sich um 4 Prozent nach oben entwickelte. Im ersten Quartal betrugen die Erlöse 286.000 Euro und die Kursgewinne 26.000 Euro. Nach Abzug der Betriebskosten von insgesamt 24.000 Euro ergibt sich ein positives EBIT von 2.000 Euro. Der Vorstand betonte in diesem Zusammenhang, man habe bewusst nicht mehr Gewinne realisiert, weil man von vielen Werten im Laufe des Jahres noch weitere Steigerungen erwartet und nicht zu früh verkaufen wollte.
Allgemeine Diskussion
Ein Aktionär fragte zunächst nach den Anteilen, die institutionelle Anleger an der Value-Holdings AG halten. Diese bezifferte Herr Geiger als sehr gering, es gebe seines Wissens nur zwei oder drei Institutionelle mit kleinen Anteilen. In der Aktie von VH seien vor allem Privatanleger engagiert.
Des Weiteren erkundigte sich der Aktionär nach dem Verhältnis der Marktkapitalisierung der VH zu ihrem Buchwert. Hierauf erwiderte Herr Geiger, bei einem Kurs von 4,50 Euro und 810.000 Aktien errechne sich eine Börsenbewertung von rund 3,6 Mio. Euro, allein das Eigenkapital der Gesellschaft belaufe sich jedoch auf 5,6 Mio. Euro. Nach diesem Kriterium sei die VH auch ein Value Investment, bemerkte er. Allerdings stimme die Ertragskraft noch nicht ganz.
Die letzte Frage dieses Aktionärs zielte auf die seiner Meinung nach sehr niedrigen Personalkosten von nur 50.000 Euro bei 10 Angestellten. Dies könne er sich nicht erklären. Wie Herr Geiger erläuterte, beziehen sich diese Kosten nur auf die AG, von der nur er und Herr Löcherer bezahlt werden. Da Herr Löcherer und er außerdem noch im Vorstand der Konsortium AG tätig seien, erhielten sie von dort ihr Gehalt. Insgesamt seien die Bezüge für 2001 aufgrund erheblicher variabler Anteile aber tatsächlich sehr niedrig, so dass er nicht zufrieden sein könne.
Ein weiterer Aktionär bemängelte das immer noch hohe Fremdkapital, das man seiner Meinung nach dringend reduzieren müsste. Ein Großteil des Eigenkapitals sei mit der Beteiligung an der Konsortium schließlich gar nicht verfügbar, so dass die Zinsen auf die Kredite im Vergleich zu den Wertpapiererträgen viel zu hoch ausfielen.
Dem widersprach Herr Geiger. In den letzten Jahren sei der Ergebnisbeitrag aus den Wertpapieren immer höher als die zu zahlenden Zinsen ausgefallen, er halte daher das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital für angemessen. Die Eigenkapitalquote von 67 Prozent sei sehr gesund. Trotzdem sei das absolute Volumen der Kredite natürlich recht hoch, schränkte er ein, und man wolle das Fremdkapital durch eine Kapitalerhöhung weiter reduzieren.
Zu dieser offenbar geplanten Kapitalerhöhung bat der Aktionär um nähere Informationen. Der Börsenkurs sei für einen solchen Schritt doch zu niedrig, und er hoffe sehr, dass zumindest das Bezugsrecht der Aktionäre nicht ausgeschlossen werden soll.
Herr Geiger stimmte zu, dass sich der Kurs natürlich nicht so sehr erfreulich darstellt. Er habe aber von Aktionären Interesse vernommen, eine Kapitalerhöhung zu zeichnen. Man habe jedoch grundsätzlich nicht die Absicht, das heute zu beschließende genehmigte Kapital II auszunutzen, bei dem der Ausschluss des Bezugsrechts in vollem Umfang möglich sein soll. Vielmehr plane man die Nutzung des bereits bestehenden genehmigten Kapitals I, um den Altaktionären die Möglichkeit zum Bezug der neuen Aktien zu geben. Mit dem neuen Kapital wolle man Institutionelle ansprechen und diesen kleine Pakete von 2 bis 5 Prozent am Unternehmen anbieten und sie möglichst langfristig an die VH zu binden.
Daraufhin kritisierte der Aktionär, dass die mündliche Zusage des Vorstands, die neuen Aktien in diesem Fall maximal 5 Prozent unter dem Börsenkurs anzubieten, nicht im Beschlusstext verankert werden solle, und er drängte auf eine entsprechende Änderung der Beschlussfassung.
Herr Geiger erklärte hierzu, mit dieser Festlegung würde man sich unnötig fest binden, was sich unter gewissen Umständen als nachteilig erweisen könnte. Es könnte ja eventuell sein, dass ein Abschlag von den gesetzlich maximal möglichen 10 Prozent sinnvoll wäre, was er sich konkret nun aber auch nicht vorstellen könne. Frau Dr. Köhler meinte zu diesem Thema, aus Sicht des Aufsichtsrats habe der Vorstand das volle Vertrauen, und sie erachte die freiwillige Selbstbindung auch als realistisch. Nach kurzer Diskussion einigte man sich schließlich auf die Aufnahme der Aussage des Vorstands in das notarielle Protokoll und die Beibehaltung der vorgesehenen Beschlussfassung.
Eine weitere Frage kam von Herrn Hager, den interessierte, ob noch Verbindungen zwischen der VH und der AHAG bzw. zu Herrn Geson und der Spezialwerte AG bestehen, was Herr Geiger verneinte. Seit dem Börsengang der VH gebe es keine Geschäftsbeziehungen mehr zur AHAG. Bei der Spezialwerte AG habe man erfahren, dass auch diese Anteile an der Möbel Grennrich AG hält, bei der die Konsortium mit 61 Prozent Mehrheitsaktionärin ist. Ansonsten gebe es aber keine Verbindungen. Bei Gründung der Spezialwerte AG habe Herr Geson zwar angefragt, ob man sich nicht beteiligen wolle, die VH hatte jedoch kein Interesse. Auch beim Geschäft komme es kaum zu Überschneidungen, die VH spekuliere nicht speziell auf Sqeeze-out-Kandidaten wie die Spezialwerte AG. "Bei uns müssen vor allem die fundamentalen Daten stimmen", meinte Herr Geiger.
Abstimmungen
Die Präsenz gab Frau Dr. Köhler mit 515.738 Aktien entsprechend 63,67 Prozent am Grundkapital bekannt. Abgestimmt wurde über den Vortrag des Bilanzgewinns auf neue Rechnung (TOP 2), die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4), das neue genehmigte Kapital II (TOP 5), die Vergütung des Aufsichtsrats (TOP 6) und die Wahl der Rupp & Epple GmbH als Abschlussprüfer (TOP 7). Die Aufsichtsräte erhalten ab sofort eine jährliche Vergütung von jeweils 2.000 Euro plus einer variablen Vergütung von 0,5 Prozent des Jahresgewinns, allerdings beschränkt auf eine Gesamtvergütung von 4.000 Euro. Alle Punkte wurden ohne Gegenstimmen angenommen.
Frau Dr. Köhler schloss die Versammlung um 16:35 Uhr.
Fazit
Die Value-Holdings AG hat, wie andere Unternehmen der Branche auch, unter dem schwachen Börsenjahr 2001 gelitten. Allerdings fielen im Portfolio-Management die notwendigen Abschreibungen auf den Wertpapierbestand nicht hoch aus, und auch die beiden anderen Geschäftsbereiche scheinen sich recht gut geschlagen zu haben, obwohl von der Konsortium AG keine Ausschüttung zu verzeichnen war.
Mit einer Börsenkapitalisierung weit unter dem ausgewiesenen Eigenkapital reiht sich die Value-Holdings AG in die lange Reihe der zur Zeit nach dieser Kennzahl unterbewerteten Unternehmen ein. Für eine höhere Bewertung muss sich allerdings, wie Herr Geiger auch ausführte, zunächst die nicht zufrieden stellende Ertragslage verbessern. Dies scheint im laufenden Jahr, abhängig von einer zumindest etwas besseren Situation an den Börsen, möglich zu sein.
Ein Ergebnis von 0,51 Euro je Aktie, wie es in 2000 erzielt wurde und wohl auch wieder erzielt werden kann, würde beim derzeitigen Kurs von gut 4,00 Euro ein KGV von 8 bedeuten. Die Aktie dürfte in diesem Fall sicherlich einiges Potenzial bieten, zumal die Substanz mit einem renditeträchtigen Wertpapierbestand vorhanden ist und vermutlich kaum mehr Abschreibungen nötig sein dürften. Langfristig müsste sich die Strategie des Value Investing schließlich auszahlen, unabhängig von zwischenzeitlichen Schwächeperioden.
Die in der Aussprache monierten hohen Verbindlichkeiten dürften vorerst kein Problem darstellen, zumal bei einer sich hoffentlich wieder bessernden Stimmung an der Börse sich ein gewisser Fremdkapitalanteil für die Eigenkapitalrendite eher positiv auswirken müsste.
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