Am Freitag, dem 29. August 2003, fand in den Räumen der Gesellschaft in Augsburg die ordentliche Hauptversammlung der Value-Holdings AG statt. Frau Dr. Annette Köhler, die Vorsitzende des Aufsichtsrats, eröffnete um 15 Uhr die Hauptversammlung vor rund 70 Aktionären und Gästen, unter ihnen auch Raimo Werning von GSC Research. Nach der Verlesung der Formalien übergab sie das Wort an den Vorstandsvorsitzenden Georg Geiger.
Bericht des Vorstands
Herr Geiger begrüßte zunächst die zahlreich angereisten Aktionäre und insbesondere die neuen Anteilseigner, welche das Tauschangebot angenommen und ihre Konsortium-Aktien in Aktien der Value-Holdings getauscht haben (siehe hierzu auch den Bericht von GSC Rsearch über die außerordentliche Hauptversammlung).
Zu Beginn seiner Präsentation erläuterte Herr Geiger die Struktur der Value-Holdings-Gruppe, welche sich in drei Bereiche aufteilt. Als Kerngeschäft bezeichnete er das Portfolio-Management, wobei die Gesellschaft nach der Value Investing-Strategie in deutsche Smallcaps investiert. Ein zweiter Bereich seien die Management-Services, wo man als Dienstleister für private und institutionelle Anleger auftritt. Der dritte Bereich, so Herr Geiger weiter, sei das Beteiligungskapital, welcher durch die Aufstockung des Anteils an der Konsortium AG auf 73 Prozent gestärkt worden ist. Die Konsortium AG investiert ihre Mittel hauptsächlich in mittelständische Unternehmen in Deutschland, und zwar neben Direktbeteiligungen auch in der Form von atypisch stillen Beteiligungen sowie Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen.
Die jeweiligen Unternehmen hinter den Bereichen sind beim Portfolio-Management die Value-Holdings AG, bei den Management-Services die VH Capital Partners GmbH (Institutionelle Anleger), die VH Vermögensmanagement GmbH (Private Anleger) sowie die VH Fondsvermittlung GmbH, und beim Beteiligungskapital ausschließlich die Konsortium AG.
Nun ging Herr Geiger auf die Entwicklung des deutschen Aktienmarkts sowie der Aktie der Value-Holdings im Jahr 2002 ein. Der DAX hat mit einem Jahresminus in Höhe von 43 Prozent keinen Anlass zur Freude gegeben. Seit dem Zweiten Weltkrieg war es das erste Mal, dass der DAX drei Jahre in Folge gefallen ist. Herr Geiger meinte weiter, dass MDAX (minus 32,6 Prozent) und SDAX (minus 31,3 Prozent) etwas besser abgeschnitten haben. Der NEMAX (minus 63,1 Prozent) wurde dann wegen Erfolglosigkeit sogar eingestellt.
Die Aktie der Value-Holdings hat sich diesen Entwicklungen nicht entziehen können und im Jahr 2002 33,8 Prozent eingebüßt. Der Kurs bewegte sich im Einklang mit den Indizes im Jahresverlauf zwischen einem anfänglichen Hoch bei 4,90 EUR durch ein Tief bei 2,30 EUR und lag am Ende bei 2,98 EUR. Im laufenden Jahr bewegt sich der Kurs zwischen 2 EUR und 2,30 EUR.
Die Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Bilanz des Konzerns für das Jahr 2002 waren der nächste Abschnitt in Herrn Geigers Präsentation. Zunächst wies er darauf hin, dass beim Vergleich der Ergebnisse mit den Werten aus dem Geschäftsjahr 2001 die erstmalige Konsolidierung der Konsortium AG berücksichtigt werden muss.
Verkaufserlöse, Provisionen sowie Erlöse aus Beteiligungsverkäufen haben im Geschäftsjahr 2002 zu Umsätzen in Höhe von 3.394 TEUR (Vj.: 1.681 TEUR) geführt. Das Bruttoergebnis lag bei 593 TEUR nach 303 TEUR in 2001, und die Personalkosten betrugen 418 TEUR nach 160 TEUR. Die Abschreibungen auf Wertpapiere und Beteiligungen stiegen von 46 TEUR in 2001 auf nunmehr 1.645 TEUR. Hiervon entfielen rund 500 TEUR auf Wertpapierbestände der Value-Holdings AG und 1.100 TEUR auf die Konsortium AG.
Das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit belief sich in 2002 auf minus 2.005 TEUR. Nach Berücksichtigung von 7 TEUR Steuern, dem Ergebnisanteils anderer Gesellschafter in Höhe von minus 318 TEUR sowie einem Gewinnvortrag von 34 TEUR ergab sich in 2002 ein Bilanzverlust von 1.662 TEUR nach einem Gewinn von 34 TEUR im Vorjahr.
Die erstmalige Konsolidierung der Konsortium AG hat sich auch auf die Zusammensetzung der Bilanz ausgewirkt, so Herr Geiger. Die Bilanzsumme stieg von 6.929 TEUR auf 14.891 TEUR. Neu auf der Aktivseite ist der Firmenwert der Konsortium AG in Höhe von 1.012 TEUR. Die Finanzanlagen stiegen von 5.246 TEUR auf 11.719 TEUR, wobei sich die Wertpapiere von 1.218 TEUR auf 821 TEUR verringerten. Die Verschiebung von Positionen vom Umlauf- ins Anlagevermögen sei aufgrund der neuen steuerlichen Situation vorgenommen worden, so Herr Geiger weiter.
Auf der Passivseite stiegen das Eigenkapital von 4.601 TEUR auf 8.352 TEUR und die Verbindlichkeiten von 2.261 TEUR auf 6.398 TEUR. Die von 67 TEUR auf 141 TEUR angewachsenen Rückstellungen sind nach den Worten von Herrn Geiger weiterhin eine zu vernachlässigende Position. Die Eigenkapitalquote von 56,1 Prozent im Konzern soll zukünftig noch verbessert und dem Wert in der AG von 75,5 Prozent angeglichen werden.
Im Folgenden ging Herr Geiger dann detailliert auf die Entwicklungen in den Unternehmensbereichen ein. Die Depotentwicklung im Bereich Portfolio-Management hat mit minus 11,5 Prozent den DAX (minus 43 Prozent) sowie den S-DAX (minus 31 Prozent) klar geschlagen. Als Werte aus dem Portfolio nannte der Vorstandsorsitzende z.B. die Salzgitter mit einem Anteil von rund 23 Prozent sowie die Gerry Weber International oder Böwe Systec.
Erstmals habe man bei der VH-AG Kursverluste realisieren müssen, und zwar in Höhe von 28 TEUR. Im Vorjahr konnten noch Kursgewinne von 133 TEUR verbucht werden. Nach Dividendenerträgen in Höhe von 19 TEUR und Abschreibungen auf Wertpapiere von 532 TEUR hat sich ein Ergebnis aus Wertpapiergeschäften in 2002 in Höhe von minus 541 TEUR eingestellt (Vj.: 211 TEUR). Das EBIT sank gegenüber dem Vorjahr von 120 TEUR auf minus 709 TEUR. Das Jahresergebnis ging von minus 35 TEUR auf minus 837 TEUR zurück.
Für den Bereich Beteiligungskapital erläuterte Herr Geiger nun Details zur Konsortium AG. Die Gesellschaft verfügt über ein in 10 Beteiligungen investiertes Volumen in Höhe von 11.400 TEUR. Nach Umsatzerlösen von 2.340 TEUR und entsprechenden Kosten von 1.888 TEUR wurde bei der Konsortium AG in 2002 ein Bruttoergebnis von 452 TEUR erwirtschaftet. Nach Berücksichtigung der Abschreibungen (1.113 TEUR) und nach Abzug der Anteile der Minderheitsgesellschafter ergab sich ein Jahresergebnis von minus 868 TEUR.
Vom Beteiligungsvolumen der Konsortium AG waren zum 31.12.2002 87 Prozent in unnotierten Direktbeteiligungen, 6 Prozent in börsennotierten Beteiligungen und 7 Prozent in atypisch stillen Beteiligungen investiert. Als Beispiele nannte Herr Geiger die Möbel Grennrich AG, die Dt. Grundstücksauktionen AG, die Trivit AG sowie die KSR Kuebler Niveaumesstechnik AG.
Im Hinblick auf den Bereich Management-Services erklärte Herr Geiger, man betreue hier ein Volumen von rund 110 Mio. EUR bei circa 140 Kunden. Mit einem Umsatz von 336 TEUR wurde ein Jahresergebnis von 34 TEUR erreicht, worauf er mit Hinweis auf die Situationen bei der Konkurrenz besonders stolz sei, so Herr Geiger weiter. Auch der betreute Value Holdings Capital Partners Fund (IFOS) hat sich nach Angaben des Vorstandsvorsitzenden erfolgreich entwickelt mit einer Wertsteigerung von bisher 35,2 Prozent im laufenden Jahr 2003. An seinem einjährigen Geburtstag am 18. Mai 2003 sei der Fonds sogar der einzige deutsche Aktienfonds gewesen, der auf Sicht von einem Jahr im Plus lag.
Nun stellte Herr Geiger den Anwesenden die Grundzüge des so genannten "Value-Investing" vor, das dem Erfolg der Value-Holdings zu Grunde liegt. Dabei wird von drei Annahmen ausgegangen: Jedes Unternehmen hat einen inneren Wert, der sich langfristig im Aktienkurs widerspiegelt. Zudem wisse man aus der Vergangenheit, dass der innere Wert eines Unternehmens langfristig im Durchschnitt um 8 bis 12 Prozent jährlich steigt und dass der Aktienkurs eines Unternehmens um dessen inneren Wert schwankt. Nun werden Aktien gekauft, deren Kurs unter dem inneren Wert notiert, und diese werden wieder verkauft, sobald sich eine Übertreibung nach oben einstellt. Der Kauf zu einem Zeitpunkt der Unterbewertung, so Herr Geiger, steigert das Ertragspotenzial auf 12 bis 15 Prozent pro Jahr.
Auch der "Value-Investor" sei nicht unfehlbar und treffe mitunter falsche Anlageentscheidungen. Hier komme nun die von Benjamin Graham, dem Urvater des Value-Investing, bezeichnete "Margin of Safety" (Sicherheitsmarge) zum Tragen. Diese besagt: Selbst wenn man den inneren Wert eines Unternehmens zu hoch eingeschätzt hat, reduziert sich der Verlust dadurch, dass man durch die Anwendung der Strategie nur zu Kursen unter diesem Niveau gekauft hat.
Bei der Suche nach interessanten Unternehmen schaut man auf die Kriterien "Good Business", also ein einfach zu verstehendes Geschäftsmodell und eine gesunde Bilanz, "Good People", d.h. kompetente, ehrliche und erfahrene Manager, die dem Interesse der Aktionäre verpflichtet sind und leistungsabhängig vergütet werden, sowie "Good Price", was neben einem niedrigen KGV und einem Aktienkurs von unter 75 Prozent des inneren Werts auch hohe Eigenkapital- und Dividendenrenditen mit einschließt.
An dieser Stelle ging Herr Geiger sodann kurz auf die Strategie der Value-Holdings-Gruppe ein. Von 1992 bis 1998 ist diese organisch gewachsen. Im Jahr 1999 fand dann Wachstum durch neue Aktionäre beim Börsengang statt. Nach dem Ausbau des Geschäfts mit der VH Capital Partners sowie dem Umtauschangebot für die Konsortium-Aktionäre in 2002 sollen in 2003 und 2004 alle Beteiligungen einem "Value-Check" unterzogen werden, und man will sich dabei weiter auf ertrags- und ausschüttungsstarke Unternehmen fokussieren.
Nun gab Herr Geiger einen Ausblick auf die restlichen Monate des Geschäftsjahres 2003. Die negative wirtschaftliche Situation hält nach seiner Einschätzung an, wobei aber nun ein Ende der Zinssenkungsfantasie möglich ist. Auch die Unternehmensergebnisse geben keine Impulse. Viele "gute Ergebnisse"beruhen lediglich auf Einsparungen auf Kosten anderer Unternehmen. Man hofft schließlich auf einen Aufschwung in 2004. Als Ziele des Value-Holdings-Konzerns nannte der Vorstandsvorsitzende positive Ergebnisse in den Bereichen Portfolio-Management und Management-Services sowie ein positives operatives Ergebnis beim Beteiligungskapital, wo mangels "Wackelkandidaten" zum aktuellen Zeitpunkt kein erheblicher Wertberichtigungsbedarf anfallen wird.
Die Performance des DAX von Jahresbeginn bis zum 31. Juli 2003 lag bei rund 20 Prozent. Der von der Value-Holdings betreute Fonds, so Herr Geiger, konnte dagegen um rund 35 Prozent zulegen. Ähnlich stark hat sich auch der S-DAX entwickelt.
Abschließend nannte Herr Geiger noch die Ergebnisse der AG zum 31. Juli 2003. Aus Wertpapieren wurden 432 TEUR erlöst. Bei 340 TEUR Einstandskosten ergibt dies realisierte Kursgewinne in Höhe von 92 TEUR. Neben Dividendenerträgen in Höhe von 36 TEUR sind noch Personalkosten (34 TEUR) und Verwaltungskosten (23 TEUR) angefallen, was zu einem EBIT in Höhe von 71 TEUR geführt hat. Man habe noch viele Werte mit stillen Reserven im Depot, so Herr Geiger, hoffe aber natürlich weiter auf bessere Kurse.
Allgemeine Aussprache
Als erster Redner meldete sich Andreas Freiherr von Schorlemer, der sich als Rechtsanwalt aus München und Vertreter der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) vorstellte. Dieser meinte, die Präsentation des Vorstandsvorsitzenden habe überraschend angenehm geklungen. Andere, so Freiherr von Schorlemer weiter, hätten die Rezession nicht überlebt.
In Zusammenhang mit dem Geschäftsbericht kritisierte der DSW-Vertreter die mangelnde Transparenz in Bezug auf die Wertpapiertransaktionen, und er regte an, ex post die Daten und Kurse mit anzugeben. Schließlich schade man so niemanden. Weiter wollte er wissen, warum sich die Value-Holdings bei der Dt. Grundstücksauktionen AG beteiligt hat, schließlich habe man damit "einen guten Riecher" bewiesen. Die Gesellschaft profitiert seines Erachtens momentan von der Rezession in Deutschland. Die Situation könne sich aber schnell auch wieder ändern.
Herr Geiger antwortete daraufhin, die Dt. Grundstücksaktionen AG sei momentan sicher ein Nutznießer der Rezession. Jedoch sei die Gesellschaft lediglich ein Dienstleister, der die Auktionen organisiert und dafür Provisionen einnimmt. Man habe auch weitere Projekte in der Pipeline. So werde man zukünftig auch Mietverträge versteigern.
Im Anschluss fragte Herr Haaks, ein Kleinaktionär, wann wieder mit einer Dividende gerechnet werden kann. Herr Geiger erklärte dazu, zunächst werde der Verlustvortrag aufgebraucht. Daher werde es im Geschäftsjahr 2003 sicher keine Dividende geben. Das Ziel sei es aber, in 2004 wieder eine Dividende auszuschütten. Der Vorstand als Anteilseigner mit dem größten Aktienpaket habe sicherlich ebenfalls Interesse an einer Dividende.
Ein Aktionär fragte noch nach Details zu dem oft genannten Fonds. Daraufhin führte Herr Geiger aus, es handle sich um einen normalen Aktienfonds, den jeder beispielsweise über die Börse München erwerben kann, und zwar ohne Ausgabeaufschlag.
Abstimmungen
Von den insgesamt 1.865.000 Aktien waren 978.671 Aktien vertreten entsprechend einer Präsenz von 52,48 Prozent. Bei der Entlastung des Vorstands (TOP 2) waren 223.494 Aktien gesperrt, bei der Entlastung des Aufsichtsrats (TOP 3) waren es 31.291 Aktien. Die weiteren Punkte auf der Tagesordnung waren die Schaffung eines genehmigten Kapitals III (TOP 4), die Hauptversammlung betreffende Satzungsänderungen (TOP 5) sowie die Wahl der Rupp & Epple GmbH zum Abschlussprüfer (TOP 6). Herr Geiger meinte noch zu TOP 4, man werde weiter wachsen. Konkrete Objekte, die man mit Aktien bezahlen wolle, habe man aber nicht im Blick. Alle Tagesordnungspunkte wurden einstimmig, d.h. ohne Gegenstimmen und Enthaltungen, angenommen.
Fazit und Schlussworte
Ein Blick auf die vergangenen zehn Jahre zeigt, wie erfolgreich die Strategie des "Value-Investing" bei der VH AG war. Mit einer Rendite von rund 20 Prozent p.a. wurde der DAX klar geschlagen. Vieles spricht dafür, dass sich dieser Trend auch in den kommenden Jahren fortsetzt, vielleicht sogar noch unterstützt durch einen allgemeinen Aufschwung.
Allerdings zeigt dieser Erfolg derzeit keine Auswirkungen auf den Aktienkurs der Gesellschaft. Sollten aber die Ziele des Vorstands, der für das Geschäftsjahr 2004 mit einer Dividende rechnet, eintreten, dürften die Aktien der Value-Holdings AG deutlich zulegen. Die Aktie wäre bei 3 EUR dann immer noch fair bewertet. Aktuell steht sie bei 2 EUR.
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