Die Hauptversammlung der Value-Holdings AG (VH) fand am 29.7.2005 in den Räumen der Gesellschaft in Augsburg statt. Rund 80 Aktionäre und Gäste, unter ihnen auch Matthias Wahler von GSC Research, hatten sich dort versammelt, als die Aufsichtsratsvorsitzende Prof. Dr. Annette Köhler die Veranstaltung um 15 Uhr eröffnete. Nach der Begrüßung und einigen einführenden Worten erläuterte sie die Formalien und übergab das Wort anschließend an den Vorstandsvorsitzenden Georg Geiger.
Bericht des Vorstands
Nachdem er auf der letztjährigen Versammlung sehr ausführlich auf das Thema Value Investing eingegangen war (siehe hierzu auch den HV-Bericht von GSC Research), fasste der Vorstand diese Anlagestrategie diesmal für die neu hinzugekommenen Aktionäre nur noch kurz zusammen. Die Grundidee ist, aus den rund 1.000 börsennotierten deutschen Aktien diejenigen herauszufiltern, die über ein interessantes und renditestarkes Geschäft und ein gutes Management verfügen und zudem zu einem günstigen Preis unterhalb des inneren Werts erworben werden können ("Good business, good people, good price"). Rund 100 potenzielle Value-Aktien bleiben nach dieser Auslese übrig.
Das Depot der VH ist streng nach dieser Anlagephilosophie ausgerichtet. Zum Jahresende 2004 umfasste dieses insbesondere Unternehmen aus den Bereichen Maschinenbau mit der Einhell AG als größter Position, Dienstleistungen mit der schlott-gruppe AG als führendem Wert und dem Bereich Kfz und Zulieferer, angeführt von der Progress-Werk Oberkirch AG (PWO). Diese drei Branchen standen zu diesem Zeitpunkt für mehr als 80 Prozent des Depotvolumens.
Wie Herr Geiger anhand eines weiteren Schaubilds demonstrierte, hat sich die strikte Ausrichtung des Depots auf Value-Werte im vergangenen Jahr ausgezahlt. Während der DAX nur um gut 7 Prozent zulegte, kletterte das VH-Depot um mehr als 19 Prozent. Noch etwas stärker stieg zwar in 2004 der SDAX mit einem Zuwachs von mehr als 21 Prozent an, betrachtet man jedoch die Entwicklung über mehrere Jahre, zeigt sich auch gegen diesen Index eine klare Outperformance. Seit der Gründung der Gesellschaft in 1992 hat das VH-Depot pro Jahr durchschnittlich 20 Prozent gewonnen, während der DAX nur auf 7 Prozent kommt und der SDAX, der vor seiner "Entdeckung" durch breite Anlegerschichten lange Jahre ein Schattendasein an der Börse fristete, sogar nur auf 4 Prozent.
Der Erfolg im Bereich Portfolio-Management zeigt sich auch in den Zahlen des Berichtsjahres. Bei deutlich höheren Erlösen aus Wertpapierverkäufen von 4,35 (Vj.: 1,12) Mio. EUR wurden mit 818 (437) TEUR fast doppelt so hohe Kursgewinne wie im Vorjahr realisiert. Hinzu kamen Dividendenerträge in Höhe von 82 (35) TEUR, so dass sich das Ergebnis aus Wertpapiergeschäften auf 900 (472) TEUR beläuft.
Das zweite Standbein der VH neben dem Portfolio-Management ist der Bereich Management-Services, in dem alle Beratungs- und Dienstleistungsaktivitäten zusammengefasst sind. Diese umfassen, immer ausgerichtet an der Strategie des Value Investing, für den Privatanleger unter anderem die Vermögensverwaltung, die Fondsvermittlung und auch Themen wie Testamentsvollstreckung und Nachlassplanung. Institutionellen Kunden wird beispielsweise die Beratung von Spezialfonds oder Unterstützung bei der Neuauflegung angeboten. Beraten wird auch der in Zusammenarbeit mit der Liechtensteiner IFOS AG aufgelegte Value Holdings Capital Partners Fund (VHCPF).
Dieser Fonds weist in 2004 eine Performance von knapp 15 Prozent auf und hat seit seiner Auflegung in 2002 rund 66 Prozent an Wert gewonnen. Damit liegt er deutlich vor dem SDAX, der in diesem Zeitraum nur 53 Prozent zugelegt hat, und noch mehr vor dem DAX, der trotz seines jüngsten Anstiegs im Stichtagsvergleich noch mit 10 Prozent im Minus liegt. Unter 108 in Deutschland zugelassenen Fonds mit Schwerpunkt Deutsche Aktien nimmt der VHCPF damit einen hervorragenden zweiten Platz ein. Im Bereich Management-Services wurden im Geschäftsjahr 2004 nahezu unveränderte Umsatzerlöse von 536 TEUR und auch ein kaum verändertes Ergebnis von 89 TEUR erzielt.
Für den Konzern ergeben sich nach Aussage von Herrn Geiger für das vergangene Jahr Umsätze von 4,89 (1,65) Mio. EUR und ein deutlich verbessertes Bruttoergebnis von 1,27 (0,89) Mio. EUR. Nach Abzug der Kostenpositionen ergibt sich ein Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit von 369 (319) TEUR und ein Jahresüberschuss von 318 (263) TEUR. Das Ergebnis ist damit deutlich weniger gewachsen als die Erlöse. Dies liegt, wie der Vorstand im Folgenden erklärte, insbesondere an den Verwaltungskosten, die sich von 178 auf 327 TEUR fast verdoppelt haben. Der Grund hierfür sind im Wesentlichen die Kosten im Zusammenhang mit der Platzierung der Anleihe, die im ersten Halbjahr angefallen waren. Der Anstieg des Zinsaufwands von 116 auf 308 TEUR ist ebenfalls auf die Ausgabe dieses Finanzierungsinstruments zurückzuführen.
Auch die Bilanz ist geprägt von der Platzierung der Anleihe. So wird das verzinsliche Fremdkapital zum Bilanzstichtag mit 9 Mio. EUR ausgewiesen, wovon 8 Mio. EUR auf die Anleihe und nur noch 1 Mio. EUR auf Bankkredite entfallen, die im laufenden Jahr nun komplett zurückgeführt wurden. Ein Jahr zuvor war das verzinsliche Fremdkapital mit 4,5 Mio. EUR noch halb so hoch, da erst ein Anleihevolumen von 3,2 Mio. EUR ausgegeben war. Gestiegen ist aufgrund des positiven Ergebnisses aber auch das Eigenkapital von 7,3 auf 7,7 Mio. EUR, so dass im Resultat die Bilanzsumme von 12,2 auf 17 Mio. EUR ausgeweitet wurde. Auf der Aktivseite zeigt sich der Anstieg insbesondere in den Wertpapieren, deren Volumen von 1,5 auf 5,2 Mio. EUR zugelegt hat. Die flüssigen Mittel werden mit 0,5 nach 0,2 Mio. EUR im Vorjahr ausgewiesen.
Auch das Jahr 2005 ist laut Herrn Geiger sehr gut angelaufen. In den ersten sechs Monaten lag der Umsatz mit 3,44 Mio. EUR dreimal so hoch wie im Vorjahreszeitraum, und das Bruttoergebnis konnte auf 623 TEUR fast verdoppelt werden. Noch besser sieht es beim EBIT aus, das mit 602 (256) TEUR um mehr als 100 Prozent gesteigert werden konnte. Diese positive Tendenz soll sich im weiteren Jahresverlauf fortsetzen. "Auch für das Gesamtjahr haben wir uns eine Ergebnisverdoppelung vorgenommen", gab der Vorstand als Zielgröße aus. In einem gewissen Maße ist dies aber natürlich von der Börsenentwicklung abhängig.
Für die mittelfristige Zukunft strebt der Vorstand unverändert an, die VH zum führenden Value-Investor unter den unabhängigen Investmenthäusern zu machen. Die Aufteilung in die beiden Geschäftsbereiche Portfolio-Management und Management-Services soll beibehalten werden. Außerdem ist die VH außerhalb des Kerngeschäfts noch zu 75,4 Prozent an der Konsortium AG beteiligt, wodurch viel Kapital gebunden ist.
Das Ziel bei dieser Beteiligung ist laut Herrn Geiger zunächst das Erreichen der Gewinnschwelle und der Abbau der Verbindlichkeiten. Mittelrückflüsse sollen in die beiden Kerngeschäftsfelder investiert werden. Durch eine Kapitalerhöhung ohne Beteiligung der VH soll dann der Anteil reduziert und möglichst ein geeigneter Partner ins Unternehmen geholt werden, um schließlich mittelfristig nur noch mit einer Minderheitsbeteiligung an einer dann hoffentlich ertragsstarken Konsortium AG beteiligt zu sein.
Bis 2008 stellte der Vorstand eine Erhöhung des Portfoliovolumens auf 20 Mio. EUR bei einer durchschnittlichen jährlichen Performance von 12 bis 15 Prozent in Aussicht. Bisher wurden zwar, wie eingangs erwähnt, pro Jahr sogar 20 Prozent verdient. Auf dieser Basis lässt sich aber nach Überzeugung von Herrn Geiger keine langfristig tragbare Strategie aufbauen. Im Bereich Management-Services sollen das Vermögensverwaltungsvolumen auf 150 Mio. EUR und das Fondsvolumen auf 80 Mio. EUR ausgeweitet sowie das Geschäft über operative Partnerschaften auf spezielle Angebote beispielsweise zum Thema Altersvorsorge ausgeweitet werden.
Letztlich muss es laut Herrn Geiger das Ziel sein, die Marke "Value-Holdings" am Markt noch deutlich bekannter und erfolgreicher zu machen. Gelingen soll dies über das kompromisslose Festhalten an der Strategie des Value Investing und die klare Vermittlung der Nutzenbotschaft, dass sich auf diesem Weg bei geringen Risiken eine überdurchschnittliche Performance erreichen lässt. Nicht ohne Stolz verwies Herr Geiger in diesem Zusammenhang auf die Auszeichnung des "Elite-Report", der der VH ein entsprechendes Gütesiegel verliehen hat.
Das Anlagevolumen der VH AG zusammen mit den Fonds soll durch diese Maßnahmen von rund 15 Mio. EUR in 2004 bereits im laufenden Jahr auf 26 Mio. EUR gesteigert werden und bis 2008 die Schwelle von 100 Mio. EUR erreichen. Das Eigenkapital soll sich in diesem Zeitraum auf 15 Mio. EUR verdoppeln. Dies müsste sich nach Überzeugung von Herrn Geiger dann auch in der Entwicklung der Aktie widerspiegeln, deren Kurs in den letzten zwölf Monaten entgegen der sehr positiven Geschäftsentwicklung nur wenig zugelegt hat. Bei einer Dividende von 0,06 EUR verzinst sie sich auf diesem Niveau immerhin auf Geldmarktniveau. "Price is, what you pay. Value is, what you get." schloss der Vorstand dann seine Ausführungen mit einem Zitat von Warren Buffet, das zugleich das Leitmotiv der VH ist.
Allgemeine Aussprache
Ein Kleinaktionär konnte sich nicht vorstellen, dass das Eigenkapital bis 2008 allein aus dem operativen Geschäft verdoppelt werden kann. In seiner Antwort bestätigte der Vorstand, dass dies kaum möglich sein wird. Es ist aber noch ein genehmigtes Kapital vorhanden, das, eine entsprechende Kursentwicklung der Aktie vorausgesetzt, eventuell genutzt werden soll. Denkbar wäre nach seiner Aussage nach dem Auslaufen der Anleihe vielleicht auch eine Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital. Konkrete Pläne, das betonte der Vorstand ausdrücklich, bestehen aber nicht.
Bezüglich der Konsortium AG erkundigte sich der Aktionär, ob auch ein Verkauf dieser Beteiligung geprüft wird. Unsicher zeigte er sich, inwieweit bei einem Eigenkapital von 5,1 Mio. EUR der Bilanzansatz von 7,9 Mio. EUR noch gerechtfertigt ist. Wie der Vorstand in seiner Antwort darlegte, wurde die Bewertung dieser Beteiligung überprüft und der Wertansatz bestätigt. Die Veräußerung wäre eine Möglichkeit, vorerst soll aber an der Beteiligung festgehalten und, wie ausgeführt, die Beteiligungsquote zurückgefahren werden. Derzeit finden nach Aussage von Herrn Geiger Gespräche mit drei Adressen bezüglich einer Partnerschaft statt. "Durch den schnellen Verkauf würden wir sofort kleines Geld erhalten, andernfalls besteht aber die Hoffung auf mehr", so seine Einschätzung.
Schließlich wollte der Anleger noch wissen, warum an den verschiedenen Tochtergesellschaften jeweils nur 49,5 Prozent gehalten werden und ob zumindest Vorkaufsrechte vereinbart wurden, falls einer der Miteigentümer aussteigen will. Diese Beteiligungsstruktur ist nach Auskunft des Vorstands Teil des Geschäftsmodells, das grundsätzlich eine Einbeziehung der jeweiligen Geschäftsführer vorsieht. Ein Vorkaufsrecht wird immer vereinbart.
Anschließend meldete sich Herr Andreas von Schorlemer für die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) zu Wort. Dieser war vor zwei Jahren das letzte Mal auf der Hauptversammlung der VH und zeigte sich sehr zufrieden mit der Entwicklung in diesem Zeitraum. Ihn interessierte, wie das Geld, das durch die mit Gewinn verkauften Papiere frei wurde, wieder angelegt wurde.
Wie Herr Geiger an dieser Stelle ausführte, haben viele grundsätzlich interessante Aktien aus dem Nebenwertebereich inzwischen ein sehr ambitioniertes Kursniveau erreicht. Angeschaut wurden in den letzten Monaten deshalb verstärkt auch DAX-Werte wie eine Altana, Deutsche Bank oder Münchner Rück, die zurzeit ein recht günstiges Bewertungsniveau aufweisen. Die liquiden Mittel belaufen sich zum Halbjahr auf 0,4 Mio. EUR.
Um mehr Details bat Herr von Schorlemer zum Geschäftsbereich Management-Services. Dabei interessierte ihn, welche Institutionelle mit welchem Volumen insbesondere von Interesse sind und ab welchem Volumen Privatanleger ins Auge gefasst werden. Zudem regte er an, sich verstärkt um "Family Offices" zu kümmern, die allein aufgrund der hohen Volumina sehr interessante Kunden sein müssten. "Wir sprechen alle Kunden an, die sich bei uns gut aufgehoben fühlen", entgegnete der Vorstandschef. Ein typischer Kunde ist nach seiner Aussage der mittelständische Unternehmer, aber auch Privatanleger und natürlich Familiy Offices können interessant sein.
Um eine Erklärung bat der DSW-Sprecher zu den sonstigen Rückstellungen von 301 TEUR. Darin enthalten sind nach Auskunft des Vorstands vor allem noch nicht ausgezahlte Tantiemen und abgegrenzte Zinsaufwendungen aus der Anleihe. Vermisst hatte Herr von Schorlemer eine Aussage, wie der Vorstand die überregionale Bekanntheit der Aktie vergrößern will, über die sich auch bessere Kurse erreichen lassen würden. Die Aufnahme eines Designated Sponsoring wäre seiner Meinung nach eine gute Möglichkeit. Ergänzend erkundigte sich ein Kleinaktionär nach der Aktionärsstruktur und nach den weiteren Dividendenplänen, nachdem die Ausschüttung nun mit 0,06 EUR wieder aufgenommen werden soll.
Wie Herr Geiger daraufhin mitteilte, finden derzeit Gespräche bezüglich eines Designated Sponsoring statt. Bereits gelistet ist die Aktie im M:access der Münchner Börse, was sich in einer erhöhten Aufmerksamkeit niederschlägt, wie das deutlich gestiegene Handelsvolumen in der Aktie zeigt. Der Free Float beläuft sich laut Herrn Geiger unverändert auf 82 Prozent, die aber zum größten Teil "nicht floaten", sondern sich offensichtlich in Paketen unter 5 Prozent auch in festen Händen befinden. Genaues ist zur Struktur nicht bekannt, nach Einschätzung des Vorstands sind aber fast ausschließlich deutsche Anleger an der VH beteiligt.
Zur weiteren Dividendenstrategie wollte Herr Geiger noch keine konkreten Angaben machen. Wenn das Ergebnis im laufenden Jahr so gut wie geplant ausfällt, wird aber nach seiner Aussage eine Anhebung vorgeschlagen.
Abstimmungen
Die Präsenz wurde mit 710.521 Aktien entsprechend 38,10 Prozent des Grundkapitals ermittelt. Alle Beschlüsse wurden einstimmig gefasst. Im Einzelnen waren dies die Ausschüttung einer Dividende von 0,06 EUR (TOP 2), die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4) sowie die Wahl der Rupp & Epple GmbH zum Abschlussprüfer (TOP 5).
Die Versammlung endete nach knapp zwei Stunden gegen 16:45 Uhr.
Fazit
Die Value-Holdings AG kann auf ein erfolgreiches Geschäftsjahr 2004 zurückblicken. Der deutliche Kursanstieg im Bereich der deutschen Nebenwerte kam der eingeschlagenen Strategie des Value Investing sehr zugute, was sich in einem deutlich verbesserten Ergebnis und der Wiederaufnahme der Dividendenzahlung zeigt. Dass die Strategie des Managements aufgeht, zeigt sich eindrucksvoll in einer jährlichen Durchschnittsrendite des Depots von 20 Prozent seit Gründung des Unternehmens.
Für die Zukunft hat der Vorstand große Pläne. Das Anlagevolumen inklusive der Fonds soll von heute 15 Mio. EUR bis 2008 auf mehr als 100 Mio. EUR ansteigen, und das Eigenkapital der Gruppe soll sich auf 15 Mio. EUR verdoppeln. Wird dieses Ziel erreicht, würde das für die Aktie, die bislang nur wenig über dem Buchwert von 4,05 EUR notiert, einiges an Potenzial eröffnen.
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