Die Value-Holdings AG (VH) hatte für den 23. Juli 2025 zur Hauptversammlung in die Räume der Gesellschaft nach Augsburg eingeladen. Mit fast 40 Aktionären und Gästen, darunter Matthias Wahler für GSC Research, hatten sich dort noch einmal mehr Teilnehmer als in den vergangenen Jahren eingefunden, um sich über die aktuellen Entwicklungen zu informieren. Der Versammlungsraum war gut gefüllt.
Der Aufsichtsratsvorsitzende Ludwig Lehmann eröffnete die Versammlung um 15 Uhr und teilte mit, dass sich der Vorstand mit Georg Geiger komplett eingefunden hat. Vom Aufsichtsrat hatte neben ihm noch sein Kollege Michael Höfer Platz genommen. Aufsichtsratsmitglied Christoph Petri fehlte entschuldigt. Das Protokoll führte Notar Paul Michelfeit aus Augsburg.
Im Folgenden erläuterte Herr Lehmann die Formalien und sprach einige ergänzende Worte zum Bericht des Aufsichtsrats, der sich im Geschäftsjahr 2024 zu insgesamt sechs Sitzungen zusammengefunden hat, die teils in Präsenz und teils als Videokonferenz abgehalten worden sind.
Sodann übergab der Vorsitzende das Wort an den Vorstand.
Bericht des Vorstands
Herr Geiger begann mit einem Blick auf die Firmenstruktur der VH-Gruppe, in der ganz oben die Value-Holdings AG (VH) als Muttergesellschaft steht. Darunter finden sich mit der Value-Holdings International AG (VHI) und der Value-Holdings Capital Partners AG (VHC) zwei Tochtergesellschaften. Die VHI investiert ebenfalls in Value-Werte, dies aber europaweit. Die VHC verfügt über eine BaFin-Lizenz, ist beratend tätig und betreut den Value-Holdings Deutschland Fund und den Value-Holdings Dividenden Fund.
Nicht mehr auf der Liste findet sich die NABAG AG, an der sich die VH vor drei Jahren im Rahmen einer Kapitalerhöhung beteiligt hat. Zuletzt hielt sie 58 Prozent der Anteile und damit sogar die Mehrheit, was laut Herrn Geiger eigentlich nicht der Plan gewesen war. Die ursprüngliche Zielsetzung, das Portfolio über Kapitalerhöhungen zu vergrößern, konnte nicht erreicht werden. Zudem waren die Ergebnisse der Jahre 2023 und 2024 enttäuschend, nachdem die Value-Investing-Strategie unzureichend umgesetzt worden ist.
Als Konsequenz habe man nun beschlossen, dass sich die VH wieder auf ihr Kerngeschäft konzentrieren soll. Die NABAG AG steht zum Verkauf. Das Ziel ist es Herrn Geiger zufolge, die Aktien mit einem Aufschlag zum Net Asset Value (NAV) zu verkaufen. Einige Angebote, teils seriös, teils weniger, liegen bereits vor. Vorstand und Aufsichtsrat wollen diese nun in Ruhe prüfen. Wenn es nicht gelingt, einen angemessenen Preis zu realisieren, soll in der NABAG AG ein Dividendenportfolio aufgebaut werden.
Seinen Bericht über das Geschäftsjahr 2024 begann Herr Geiger mit einem Blick auf das Marktumfeld. Schaut man auf die Entwicklung des DAX, der um 18,8 Prozent zugelegt hat, sieht es nach einem sehr guten Börsenjahr aus. Tatsächlich wurde der Index aber nur von sieben der insgesamt 40 Werte nach oben gezogen. Der MDAX und der Scale All Share entwickelten sich sogar negativ. Das Marktumfeld war also keineswegs einfach, es kam sehr auf die Titelauswahl an.
In der VH erhöhten sich die realisierten Kursgewinne gegenüber dem niedrigen Vorjahreswert wieder deutlich auf 697 (Vorjahr: 415) Tsd. Euro. Die größten Beiträge lieferten CompuGroup, Indus und Siltronic. Die Indus-Aktien wurden aufgrund der ungewöhnlich volatilen Kursentwicklung sogar zweimal gekauft und mit Gewinn wieder verkauft, was untypisch ist für die VH, die eigentlich längerfristig investiert. Es hat sich aber nun einmal so ergeben. Die Dividenden- und Beteiligungserträge lagen mit 430 (379) Tsd. Euro ebenfalls über dem Vorjahr. Am meisten steuerten SAF-Holland und Mercedes bei.
Unschön war hingegen der Anstieg der Abschreibungen auf Wertpapiere auf 271 (202) Tsd. Euro. In erster Linie war dies Herrn Geiger zufolge der Tochtergesellschaft NABAG geschuldet, auf die allein eine Abschreibung von 135 Tsd. Euro vorgenommen werden musste, was ärgerlich ist. Dennoch erhöhten sich die Erträge aus dem Portfolio insgesamt auf 856 (592) Tsd. Euro. Die Gesamterträge inklusive der Dienstleistungserträge und der sonstigen Erträge summierten sich auf 1,29 (1,00) Mio. Euro.
Die Personalkosten stiegen infolge eines leicht höheren durchschnittlichen Mitarbeiterbestands auf 303 (239) Tsd. Euro, während die allgemeinen Verwaltungskosten mit 79 (80) Tsd. Euro nahezu unverändert blieben. Der Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 117 (67) Tsd. Euro resultiert nach Angabe von Herrn Geiger im Wesentlichen daraus, dass mehr für den Bereich Investor Relations ausgegeben wurde, um die Marke „Value-Holdings“ am Markt noch bekannter zu machen. Letztlich erhöhte sich der Jahresüberschuss auf 789 (611) Tsd. Euro.
Die Eigenkapitalrendite lag mit 6,0 (4,9) Prozent über dem Vorjahreswert, aber deutlich unter der langfristig angepeilten Zielgröße von 10 Prozent. Mit Blick darauf, dass die Entwicklung im Nebenwertebereich im Berichtszeitraum negativ war, ist Vorstand Georg Geiger mit dem Erreichten dennoch zufrieden. Mit dem Verkauf von Depotpositionen wie SAF-Holland und Traton, die hohe stille Reserven aufweisen, hätte man die Eigenkapitalrendite auch noch erhöhen können. Dies wäre aber wenig sinnvoll gewesen, nachdem bei diesen Werten noch Potenzial zu erkennen ist.
An der Bilanzstruktur hat sich nichts Wesentliches verändert. Bei einer Bilanzsumme von 15,4 (13,5) Mio. Euro finden sich auf der Aktivseite mit 13,5 (12,6) Mio. Euro in erster Linie die Wertpapiere und Beteiligungen. Auf der Passivseite steht vor allem das Eigenkapital von 15,1 (13,1) Mio. Euro, woraus sich eine Eigenkapitalquote von sehr hohen 98 Prozent errechnet. Eigentlich wird ein Wert zwischen 70 und 90 Prozent angestrebt. In dem sehr unsicheren Umfeld schien es dem Vorstand aber nicht angeraten, in größerem Umfang Fremdkapital aufzunehmen.
Herr Geiger fuhr fort mit einer Übersicht über die großen Depotpositionen zum Bilanzstichtag. Ganz oben steht mit einem Depotanteil von 31,9 Prozent unverändert die Tochtergesellschaft Value-Holdings International AG (VHI), die allerdings selbst viele unterschiedliche Positionen im Depot hat. An zweiter Stelle findet sich die NABAG AG mit 7,6 Prozent. Weitere große Positionen waren zum Bilanzstichtag SAF-Holland, Traton, Hugo Boss, Sto, Evonik und Vossloh mit Depotanteilen zwischen 4 und 6 Prozent.
Insbesondere bei Vossloh war, wie Herr Geiger aufzeigte, in den letzten Monaten eine sehr positive Kursentwicklung zu verzeichnen. Der Auslöser war, dass die jahrelang andauernde Restrukturierung mit dem Ziel der Konzentration auf das Kerngeschäft erfolgreich abgeschlossen werden konnte. Die VH hat die Vossloh-Aktien Ende 2024 zu Kursen von rund 40 Euro gekauft, aktuell notieren sie über 80 Euro.
Die CompuGroup-Aktie hatte der Vorstand lange beobachtet, sie war ihm aber immer zu teuer gewesen. Nachdem sich die Diskussion über die Einführung der elektronischen Patientenakte, von der das Unternehmen profitieren sollte, deutlich länger hinzog als erwartet, verloren aber viele Investoren die Geduld und die Aktie stürzte von über 80 Euro im Tief bis auf 14 Euro ab. Nachdem erkennbar war, dass damit alles Negative eingepreist sein müsste, baute die VH eine Position auf. Im Dezember unterbreitete der Finanzinvestor CVC dann ein Übernahmeangebot zu 22 Euro, welches Herr Geiger nutzte, um die Position nach wenigen Monaten schon wieder abzugeben, nachdem dieses fast dem errechneten inneren Wert entsprach.
Weiterhin hohe Erwartungen hat der Vorstand an die Kontron AG, die sich auf Komponenten und Software für das „Internet of Things“ spezialisiert. Der Kurs hat zuletzt schon angezogen, Herr Geiger sieht aber noch einiges an Potenzial. Einmal mehr investierte die VH zudem in Wacker Neuson. Zwar entwickelt sich das Geschäft des Herstellers von Baumaschinen hochvolatil. Es ist aber absehbar, dass das Unternehmen von dem Investitionsprogramm der Regierung profitieren wird.
Sodann kam Herr Geiger auf das laufende Jahr zu sprechen. In den ersten sechs Monaten 2025 ging der Umsatz auf 1,10 (3,15) Mio. Euro deutlich zurück, da mit Jungheinrich lediglich eine größere Position verkauft wurde. Dennoch wurde immerhin ein Bruttoergebnis von 336 (528) Tsd. Euro erzielt und dank der deutlich höheren Erträge aus Wertpapieren und Beteiligungen in Höhe von 459 (369) Tsd. Euro ein solides EBITDA von 640 (764) Tsd. Euro erwirtschaftet. Die größten Dividendenzahler waren die VHI sowie Traton, SAF-Holland und Evonik.
Neu investiert hat die VH im laufenden Jahr in Drägerwerk und Sixt. An beide Werte knüpft der Vorstand große Erwartungen. Drägerwerk verfügt über eine starke Marktstellung in den Bereichen Medizintechnik und Sicherheitstechnik und produziert unter anderem Beatmungsgeräte sowie Atemschutz- und Gaswarngeräte. Gekauft hat die VH im ersten Quartal die Stammaktien für rund 44 Euro. Die Aktien des Premium-Autovermieters Sixt, der in den USA hohe Wachstumsraten verzeichnet, wurden im zweiten Quartal für rund 52 Euro gekauft.
Im Anschluss informierte Herr Geiger, dass die VH im November 2024 im Rahmen einer Kapitalerhöhung 200.899 neue Aktien zu 6,54 Euro und damit etwas über dem damaligen Börsenkurs ausgegeben hat. Das Grundkapital erhöhte sich damit um 10 Prozent. Der Emissionserlös belief sich auf 1,3 Mio. Euro und es konnten zwei neue große Aktionäre gewonnen werden. Die meisten Anteile halten unverändert Georg Geiger mit 16,9 Prozent und Ludwig Lehmann mit 15,8 Prozent.
Die VH-Aktie hat, wie der Vorstand am Langfristchart aufzeigte, in den letzten Jahren ebenso wie der NAV sukzessive zugelegt. Im Geschäftsjahr 2024 erhöhte sich der innere Wert nur leicht auf 6,89 (6,85) Euro, in den ersten sechs Monaten 2025 legte er aber um 23 Prozent auf 8,48 Euro zu. Insofern ist Herr Geiger nicht zufrieden, dass die Aktie lediglich bei 7 Euro notiert, also mit einem Abschlag von fast 20 Prozent auf den NAV. Ein Discount in dieser Höhe war in der Vergangenheit immer eine gute Gelegenheit zum Kauf gewesen.
Auch für den weiteren Jahresverlauf ist der Vorstand eher zuversichtlich, was das Geschäft angeht. Positiv bewertet er unter anderem, dass derzeit das erste Mal seit zehn Jahren wieder viel Geld nach Europa fließt, da viele Investoren vor der sprunghaften Politik von Präsident Donald Trump fliehen. Ein Teil dieser Gelder fließt auch in kleinere und mittlere Unternehmen, die vielfach günstiger bewertet sind als die Blue Chips. In der Breite sind europäische Small Caps im Vergleich zu den großen Werten aktuell so günstig bewertet wie noch nie, was ihn auch zuversichtlich für das VH-Portfolio stimmt.
Die Dividendenerträge werden im laufenden Jahr, das ist nach dem weitgehenden Abschluss der Hauptversammlungssaison schon sicher, erneut ein Rekordniveau erreichen. Auch der von der VHI vereinnahmte Beteiligungsertrag wird noch einmal höher ausfallen. Ebenso werden die Dienstleistungserträge über dem Vorjahreswert liegen. Insgesamt ist damit wieder ein positives Jahresergebnis zu erwarten und es wird auch für das Geschäftsjahr 2025 eine Dividendenzahlung geben.
Allgemeine Aussprache
Die erste Wortmeldung kam von Aktionär Günther Raß aus Nürnberg. Er wollte zunächst wissen, wie im Anlagevermögen zwischen Beteiligungen und Wertpapieren unterschieden wird, schließlich handelt es sich in beiden Fällen um Aktieninvestments. Nach Aussage von Herrn Geiger ist eine Unterscheidung dennoch gesetzlich vorgeschrieben. Ein Ausweis als Beteiligung ist dann erforderlich, wenn mehr als 20 Prozent der Anteile gehalten werden.
Verständnis äußerte Herr Raß für die Entscheidung, dass die NABAG veräußert werden soll. Befragt nach dem aktuellen NAV der NABAG-Aktie informierte Herr Geiger, dass sich dieser aktuell leicht unter dem Wert von 0,88 Euro bewegt, auf den die Aktien zum Jahresende 2024 abgeschrieben worden sind. Derzeit werden Gespräche mit potenziellen Interessenten geführt. Zudem merkte der Vorstand an, dass er darauf drängen wird, dass allen Aktionären, die ebenfalls verkaufen wollen, der gleiche Preis wie der VH geboten wird.
Ein Aktionär aus dem Allgäu meinte vernommen zu haben, dass die VH eine Beteiligung von 0,33 Prozent am Grundkapital der Bauer AG hält, was ihm recht viel erschien. Dies ist nach Aussage des Vorstands nicht korrekt. Zum Jahresende hatte die Bauer-Beteiligung einen Anteil von 2 Prozent am VH-Portfolio, das sich insgesamt auf 13,5 Mio. Euro belief. Aktuell liegt der Anteil etwas höher. Grundsätzlich ist Herr Geiger zufrieden mit diesem Investment, nachdem das Geschäft endlich wieder auf Ertrag getrimmt wird.
Die Vermutung des Aktionärs, dass bei der Bauer AG zeitnah ein Squeeze-out anstehen könnte, wollte Herr Geiger nicht kommentieren. Es ist möglich, dass die Doblinger-Gruppe noch Aktien zugekauft hat. Das Überschreiten einer Beteiligungsquote von 75 Prozent hätte aber gemeldet werden müssen, auch wenn die Aktie nicht mehr gelistet ist. Herr Geiger hält es für die beste Strategie, einfach abzuwarten, wie es bei diesem Unternehmen weitergeht.
Aktionär Klaus Hannakamp wollte wissen, inwieweit sich der Vorstand verpflichtet fühlt, die Aktien aus dem VH-Depot tatsächlich zu verkaufen, wenn der errechnete faire Wert erreicht ist. Hierzu teilte Herr Geiger mit, dass Überbewertungen eher ungern akzeptiert werden. Natürlich gibt es abhängig vom Geschäftsmodell aber in der Regel einen gewissen Spielraum. Das Vorgehen wird individuell im Team diskutiert. Wenn im Kurs eine schöne Aufwärtsbewegung zu verzeichnen ist, lasse man das Investment gegebenenfalls noch ein stückweit mitlaufen.
Aktionär Herbert Groher erkundigte sich, wie der Vorstand bei den Beteiligungen an SMT Scharf, Lanxess, Schaeffler und BASF weiter vorgehen will, auf die im Berichtsjahr ausweislich der Angaben im Geschäftsbericht Abschreibungen vorgenommen werden mussten.
In seiner Antwort informierte der Vorstand, dass Lanxess und Schaeffler inzwischen verkauft worden sind, nachdem er bei diesen Unternehmen nicht mehr so zuversichtlich für die Zukunft ist. Immerhin ist man jeweils mit einem nur kleinen Verlust rausgekommen. Bei SMT Scharf ist Herr Geiger unverändert der Meinung, dass das Unternehmen mit dem neuen chinesischen Großaktionär bessere Chancen im wichtigen chinesischen Markt hat und wieder ein zweistelliger Kurs möglich ist. Beim Chemieriesen BASF läuft es aktuell nicht rund, dies kann sich aber schnell wieder ändern. Hier wurde entschieden, die Aktien erst einmal zu behalten.
Des Weiteren interessierte Herrn Groher, bei welchen Aktien Abschreibungen unterlassen worden sind, da nicht von einer dauerhaften Wertminderung ausgegangen wird. Dies waren nach Angabe von Herrn Geiger 178 Tsd. Euro bei Bauer, 161 Tsd. Euro bei Evonik und 122 Tsd. Euro bei Deutz. Bei Bauer und Deutz wurde der Rückstand inzwischen schon wieder mehr als aufgeholt. Insgesamt könnten die drei Positionen aktuell in Summe mit Gewinn verkauft werden.
Ferner bat Herr Groher um Auskunft, wie es mit der Dividende weitergehen soll. Hierzu teilte Herr Geiger mit, dass sich Vorstand und Aufsichtsrat darauf geeinigt haben, die Ausschüttungssumme in den nächsten Jahren kontinuierlich zu erhöhen, was über eine Anhebung der Dividende, aber auch über eine weitere Kapitalerhöhung geschehen kann. Eine größere Dividendenerhöhung ist nicht geplant. Die Dividendenaktie in der Gruppe ist und bleibt die VHI.
Positiv bewertete Herr Groher, dass die Kapitalerhöhung glatt über die Bühne gegangen ist. Gleichwohl fand er es unschön, dass die Streubesitzaktionäre verwässert wurden. Hier stellte Herr Geiger nochmals klar, dass die VH-Aktie nach der Mitteilung, dass eine Kapitalerhöhung geplant ist, über die Börse noch wochenlang unter dem Kurs 6,54 Euro gekauft werden konnte, zu dem die neuen Aktien ausgegeben wurden. Damit hatte jeder Aktionär die Möglichkeit, seine Beteiligung noch unter diesem Kurs entsprechend aufzustocken.
Ein Teilnehmer hatte beobachtet, dass sich die Depots von VH und VHI immer mehr annähern. Ihm schien es mit Blick darauf sinnvoll, über eine Zusammenlegung der beiden Gesellschaften nachzudenken, nachdem dies auch Kosten sparen würde.
In seiner Antwort bestätigte Herr Geiger, dass es in den Portfolien viele Überschneidungen gibt. Nach dem Vorstandswechsel in der VHI sei man aber nun dabei, wieder verstärkt vor allem ausländische Unternehmen zu selektieren, die für ein Investment in Frage kommen und damit den europäischen Anteil im VHI-Depot zu erhöhen, was dann die Abgrenzung deutlicher macht.
Eine Zusammenlegung kommt, da sind sich Vorstand und Aufsichtsrat einig, nicht infrage. Dies wäre schon deshalb nicht sinnvoll, weil die beiden Unternehmen über eine komplett unterschiedliche Aktionärsstruktur verfügen. Bei der VHI halten diverse Stiftungen, die vor allem großen Wert auf regelmäßige Dividendenzahlungen legen, hohe Anteile am Kapital der Gesellschaft. Bei der VH finden sich soweit bekannt gar keine Stiftungen unter den Aktionären.
Aktionär Martin Roser bat noch einmal um ergänzende Informationen, wie es mit der NABAG AG weitergehen soll. Wie Herr Geiger ausführte, geht es bei diesem Unternehmen aktuell vor allem darum, Risiken aus dem Portfolio zu nehmen. Um dies zu erreichen, wurden einige Aktien verkauft, was teilweise nur „mit zwei blauen Augen“ gelungen ist. Das Ziel ist es, mehr in Dividendenwerte zu investieren, um die Kosten zu decken. Es ist aber nicht so, dass die italienischen Werte ganz aus dem Depot verschwinden werden. Wichtig ist nur, dass kein Geld mehr verlorengeht.
Für eine Verschmelzung der NABAG auf die VH gibt es nach Angabe des Vorstands aktuell keine Pläne. Die Börsennotierung hat schließlich auch einen Wert, der dann verlorengehen würde. Das Ziel ist es, wie Herr Geiger noch einmal bekräftigte, die Beteiligung an der NABAG AG über dem NAV zu verkaufen. Sollte ein Investor dies wünschen, wäre man auch bereit, zuvor sämtliche Aktien zu verkaufen und einen sauberen Börsenmantel zu übergeben.
Abstimmungen
Vor Eintritt in die Abstimmungen verkündete Herr Lehmann die Präsenz. Auf der Hauptversammlung waren 928.296 Aktien vertreten. Bezogen auf das gesamte Grundkapital, nach der Kapitalerhöhung in Höhe von 6.629.679 Euro und eingeteilt in 2.209.893 Aktien, entsprach dies einer Quote von 42,01 Prozent.
Alle Beschlüsse wurden einstimmig gefasst. Im Einzelnen waren dies die Zahlung einer Dividende von 0,04 Euro (TOP 2), die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4), die Schaffung eines neuen genehmigten Kapitals (TOP 5), die Änderung der Satzung zur Anpassung an das Zukunftsfinanzierungsgesetz (TOP 6) sowie die Bestellung der 2H Hall & Helferich GmbH zum Abschlussprüfer (TOP 7).
Um 16:57 Uhr schloss der Vorsitzende die Versammlung.
Fazit
Das Geschäftsjahr 2024 hat die Value-Holdings AG (VH) recht erfolgreich abgeschlossen. Der Net Asset Value (NAV) legte immerhin leicht zu und der Jahresüberschuss konnte sogar gesteigert werden, was in dem im Nebenwertebereich nicht einfachen Börsenumfeld durchaus eine Leistung ist. Die Aktionäre erhalten auch wieder eine Dividende. Eine noch bessere Ertragsentwicklung wurde durch die enttäuschende Entwicklung der Tochtergesellschaft NABAG verhindert, die nun verkauft werden soll.
Im November 2024 hat die VH im Rahmen einer Kapitalerhöhung etwas mehr als 200.000 neue Aktien platziert und damit bei einem Ausgabepreis von 6,54 Euro nicht nur 1,3 Mio. Euro eingesammelt, sondern auch zwei neue große Aktionäre gewonnen. Eine Verwässerung der Altaktionäre war damit nicht verbunden. Die VH-Aktie konnte nach der Meldung, dass eine Kapitalerhöhung zu diesem Kurs geplant ist, noch wochenlang unter dem Ausgabekurs der neuen Aktien gekauft werden. Insgesamt stehen der Gesellschaft nun mehr als 15 Mio. Euro für Investments zur Verfügung.
Sehr erfreulich lief es im ersten Halbjahr 2025, in dem sich der NAV der Aktie um beachtliche 23 Prozent auf 8,48 Euro erhöhte. Das ist eine beeindruckende Leistung. Die Aktie hat zwar auch zugelegt, sie notiert mit 7,20 Euro aber um 15 Prozent unter ihrem inneren Wert. Ein Abschlag in dieser Größenordnung war in der Vergangenheit immer eine gute Gelegenheit zum Kauf gewesen und es spricht in dem sich gerade im Small-Cap-Bereich aufhellenden Börsenumfeld Vieles dafür, dass dies auch diesmal der Fall ist. Orders sollten mit Blick auf die geringen Handelsvolumina unbedingt limitiert werden.
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