Die diesjährige Hauptversammlung der Value-Holdings International AG (VHI) fand am 8. Mai 2023 in den Räumen der Gesellschaft in Augsburg statt. Bei Beginn um 10:30 Uhr hatten sich dort etwa ein Dutzend Aktionäre und Gäste eingefunden, darunter Matthias Wahler für GSC Research.
Der Aufsichtsratsvorsitzende Georg Geiger eröffnete die Versammlung und teilte mit, dass die Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat vollzählig anwesend sind. Auf die Bestellung eines Notars hatte die Gesellschaft aus Kostengründen verzichtet, nachdem sich auf der Tagesordnung keine beurkundungspflichten Beschlussfassungen befanden.
Im Folgenden erläuterte Herr Geiger die Formalien und machte einige ergänzende Angaben zu den Schwerpunkten der Aufsichtsratstätigkeit. Sodann übergab er das Wort an den Vorstand.
Bericht des Vorstands
Herr Könen startete seinen Vortrag mit einigen Angaben zur Aufstellung der Gesellschaft. Wir er darlegte, investiert die VHI als Beteiligungsgesellschaft gemäß den Grundsätzen des Value-Investing in börsennotierte Unternehmen. Die Kostenstruktur ist sehr transparent. Bereits vor Jahren wurde ein Nutzungs- und Überlassungsvertrag mit der Value-Holdings AG (VH) geschlossen, die mit einer Beteiligung von derzeit etwas mehr als 25 Prozent die größte Aktionärin ist.
Gemäß den darin festgelegten Vereinbarungen zahlt die VHI eine fixe jährliche Gebühr von 1 Prozent der Bilanzsumme sowie eine variable Vergütung von 10 Prozent, die sich an den Erträgen bemisst. Darin enthalten ist neben der Nutzung der Geschäftsräume der VH auch die Personalüberlassung von Herrn Könen, damit dieser die Gesellschaft als Vorstand führen kann. Weitere Kosten für die VHI fallen lediglich für AG-spezifische Themen wie die Hauptversammlung an.
Der Vorstand fuhr fort mit einigen Anmerkungen zum wirtschaftlichen Umfeld des vergangenen Jahres. Ein großes Thema des vergangenen Jahres war für die Unternehmen zweifellos der Ukraine-Krieg mit seinen Folgen wie einer zeitweise extremen Rohstoffknappheit, den Unsicherheiten bei der Energieversorgung und einer stark anziehenden Inflation, der die Notenbanken mit einer deutlichen Anhebung der Leitzinsen begegneten.
Die Börse hielt sich nach Auffassung von Herrn Könen in Anbetracht der überwiegend negativen Einflussfaktoren erstaunlich stabil. Der DAX gab im Jahresverlauf lediglich 12,3 Prozent nach. Der SDAX entwickelte sich mit einem Minus von 27,4 Prozent hingegen deutlich schwächer, was für die VHI, die mit einem Großteil ihres Portfolios in Nebenwerte investiert ist, der passendere Vergleichsmaßstab ist.
Nachfolgend kam der Vorstand auf die Entwicklung der VHI zu sprechen. Wie er aufzeigte, wurden im Geschäftsjahr 2022 im Kernportfolio ebenso wie im Vorjahr 22 Neuinvestments bzw. Aufstockungen vorgenommen. Komplett neu sind die Positionen in Lanxess, Traton, Kion und Siltronic. Ebenfalls neu gekauft hatte der Vorstand Dr. Hönle und Henkel, diese beiden Positionen aber noch 2022 jeweils mit einem kleinen Gewinn wieder veräußert.
Einen Wiedereinstieg gab es, nachdem sich die Kurse gegenüber den früheren Verkaufskursen teilweise deutlich reduziert hatten, bei Freenet, Takkt und Keller. Zudem wurden die bereits bestehenden Positionen in KSB Vz., Heidelberg Materials, Evonik, Sto Vz., Deutz, Bauer, Hochtief, SAF-Holland, Semperit, BASF, q.beyond und InnoTec zu niedrigeren Kursen nochmals aufgestockt.
In diesem Zusammenhang sprach Herr Könen auch einige Worte zu dem im Herbst 2021gestarteten Zukunftsdepot, in dem kleinere Beträge in Unternehmen investiert werden, die nicht den klassischen Value-Investing-Kriterien der Value-Holdings-Gruppe entsprechen. In der Regel schreiben diese noch Verluste oder die Aktien sind sehr hoch bewertet, es eröffnen sich aber vielversprechende Perspektiven für die Zukunft. Derzeit umfasst das Zukunftsdepot 8 (Vorjahr: 7) Beteiligungen mit den Schwerpunkten „New Energy“ und „New Food“. Nachdem in diesem Bereich insgesamt maximal 500 TEUR und in einzelne Unternehmen jeweils höchstens 50 TEUR investiert werden sollen, gäbe es also noch Platz für zwei weitere Beteiligungen.
Neu erworben für das Zukunftsdepot hat der Vorstand im vergangenen Jahr „Darwin“, einen Anbieter personalisierter Nahrungsergänzungsmittel und Kosmetik. Daneben wurden Aufstockungen bei insgesamt fünf Beteiligungen vorgenommen. Darunter fallen auch Zukäufe über Kapitalerhöhungen bei clearvise, 7C Solarparken und Midsona.
Die Entwicklung der Titel im Zukunftsdepot war Herrn Könen zufolge bislang höchst unterschiedlich. Die Unternehmen aus dem Bereich New Energy profitieren von den aktuellen Entwicklungen im Energiebereich. Bei der Bewertung der Firmen im Bereich New Food wirkte sich hingegen das steigende Zinsniveau nachteilig aus, teilweise gab es auch operative Probleme. Als Beispiel nannte Herr Könen das Lebensmittelunternehmen Oatly, das unter dem starken Anstieg des Haferpreises leidet. Bei Midsona und Veganz war die Verteuerung der Rohstoffpreise ebenfalls ein Thema.
Weiter teilte der Vorstand mit, dass im Berichtsjahr insgesamt 12 (16) Positionen veräußert bzw. reduziert wurden, also weniger als im Vorjahreszeitraum. Verkäufe werden in erster Linie dann vorgenommen, wenn die Aktie den errechneten fairen Wert erreicht hat oder kein Kurspotenzial mehr zu erkennen ist. Komplett veräußert wurden im Berichtsjahr Henkel, Dr. Hönle, DBA Group, Daimler Truck, BIC, Eutelsat, BMW Vz., Mercedes-Benz und Takkt, letztere nach einem zwischenzeitlichen Rückkauf sogar zweimal. Reduziert wurde die Position in Eurokai.
Die Veräußerungsgewinne summierten sich auf 0,65 (1,12) Mio. Euro. Sie lagen damit deutlich unter dem Vorjahreswert, erreichten aber immer noch eine vernünftige Größenordnung. Die größten Beiträge lieferten nach Angabe von Herrn Könen Freenet, Takkt, BMW Vz. und Mercedes-Benz. Die sonstigen betrieblichen Erträge werden mit 3 (145) TEUR ausgewiesen. In dieser Position waren im Vorjahr vor allem Wertaufholungen enthalten.
Hinzu kamen die Erträge aus Wertpapieren, die ausschließlich Dividendenzahlungen umfassen. Diese Position erhöhte sich deutlich auf 448 (357) TEUR und erreichte damit erwartungsgemäß ein neues Rekordniveau. Die höchsten Ausschüttungen konnten von BMW Vz. mit 47 TEUR, Mercedes-Benz mit 43 TEUR, Hawesko mit 25 TEUR, Neodecortech mit 24 TEUR sowie Evonik mit 23 TEUR vereinnahmt werden.
Die allgemeinen Verwaltungskosten reduzierten sich auf 227 (298) TEUR. Als Grund nannte Herr Könen eine reduzierte variable Vergütung aufgrund der geringeren Erträge. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen gingen auf 24 (32) TEUR zurück, was ausschließlich auf niedrigere Hauptversammlungskosten zurückzuführen ist. Die Abschreibungen erhöhten sich auf 380 (281) TEUR, lagen damit aber immer noch deutlich unter den Werten aus den Vorperioden. Die größten Abschreibungen ergaben sich bei Quadient, Schaeffler, Polytec, ForFarmers und Ceconomy mit Beträgen zwischen 38 TEUR und 50 TEUR.
Das Ergebnis vor Steuern wird mit 0,46 (1,01) Mio. Euro ausgewiesen. Das Jahresergebnis stellt sich auf 392 (988) TEUR und das Ergebnis je Aktie errechnet sich mit 0,09 (0,23) Euro. Damit konnte das Ziel, wiederum einen Jahresüberschuss zu erwirtschaften, erreicht werden. Allerdings ist der Ausweis eines positiven Ergebnisses, wie der Vorstand anfügte, immer abhängig von den durchgeführten Veräußerungen sowie den vorzunehmenden Abschreibungen und damit schwer planbar.
In der Bilanz ergaben sich nur geringe Verschiebungen. Das Eigenkapital bewegt sich mit 13,2 Mio. Euro auf Vorjahresniveau. Dies resultiert daraus, dass das Ergebnis je Aktie exakt der letztjährigen Dividendenzahlung von 0,09 Euro entspricht. Der Buchwert der Aktie errechnet sich unverändert mit 3,03 Euro.
Aussagekräftiger ist indes der Nettoinventarwert, der sich im vergangenen Jahr auf 2,74 (3,31) Euro je Aktie reduzierte. Unter Berücksichtigung der Dividendenzahlung in Höhe von 0,09 Euro bedeutet dies einen Rückgang von 14,5 Prozent, womit sich Herr Könen mit Blick auf den Gesamtmarkt nicht unzufrieden zeigte. Die Performance liegt auf Höhe des DAX und deutlich besser als der SDAX.
Der Vorschlag an die Hauptversammlung lautete, eine stabile Dividende von 0,09 Euro auszuschütten. Bezogen auf den Jahresschlusskurs von 2,70 Euro errechnet sich damit eine Rendite von 3,3 Prozent, also über dem angestrebten Korridor von 2,0 bis 2,5 Prozent.
In diesem Zusammenhang griff Herr Könen die immer wieder gestellte Frage auf, ob eine Dividende in dieser Höhe auch dauerhaft gehalten werden kann. Dies ist, wie der Vorstand an einer Grafik aufzeigte, der Fall. Die VHI verfügt über Ausschüttungsreserven, die ausreichen, dass selbst ohne die Generierung weiterer Jahresüberschüsse eine Dividende in dieser Höhe weitere vier Jahre gezahlt werden könnte. Und natürlich ist es das Ziel, die Reserven weiter zu steigern.
Sodann kam Herr Könen auf das laufende Jahr zu sprechen. Bis Ende April gab es nur wenige Transaktionen. Mit Friedrich Vorwerk wurde lediglich ein Neukauf getätigt. Der Vorstand hatte den Pipeline- und Anlagenbauer für Gas-, Strom- und Wasserstoffanwendungen schon länger auf der Beobachtungsliste. Die Bewertung war aber immer zu teuer. Ein Investment kam für die VHI erst jetzt infrage, nachdem der Aktienkurs ausgehend vom Emissionspreis von 45 Euro beim Börsengang fast 80 Prozent verloren hat.
Aufgestockt wurden in den ersten vier Monaten des laufenden Jahres die Positionen in Siltronic, Keller, Polytec und Bauer. Verkäufe gab es bei Hochtief, Swatch und Eurokai. Bis Ende April wurden damit bereits Kursgewinne von 290 TEUR realisiert. Zum Ende des ersten Quartals belief sich die Liquiditätsquote auf 11 Prozent. 89 Prozent des Kapitals waren investiert.
Herr Könen fuhr fort mit einem Überblick über die aktuelle Zusammensetzung des Portfolios, das 35 Kernpositionen umfasst. Geordnet nach Ländern liegt Deutschland mit einem Anteil von 75 Prozent ganz vorne. Es folgen Italien und Österreich mit 9 bzw. 6 Prozent. Nach Branchen ist die VHI vor allem in Unternehmen aus den Bereichen Industrie, Bau- Bauzulieferer, Automobil, Konsum sowie Chemie und Pharma investiert. Die größten Positionen sind Sto Vz., Mercedes-Benz, Neodecortech, KSB Vz. und SMT Scharf.
Der Nettoinventarwert der Aktie legte in den ersten vier Monaten 2023 um 13,5 Prozent auf 3,11 Euro zu. Dies entspricht in etwa der Entwicklung des DAX, womit sich Herr Könen recht zufrieden zeigte. Der Rückstand des vergangenen Jahres konnte damit schon wieder zu mehr als der Hälfte aufgeholt werden.
Der Vorstand schloss mit einem Ausblick. Das Marktumfeld bietet derzeit ein sehr gemischtes Bild. Negative Faktoren sind unverändert die hohe Inflation, ein gedämpfter Konjunkturausblick, geopolitische Risiken und jetzt auch noch die Unruhe in der Bankenbranche. Trotz der vielfältigen Herausforderungen berichten viele Firmen weiterhin positive Zahlen. Es stellt sich allerdings die Frage, ob dies auch so weitergeht.
Herr Könen kann sich gut vorstellen, dass zusätzlich zu den bereits realisierten Verkäufen in den ersten vier Monaten im weiteren Jahresverlauf noch mehr Veräußerungen durchgeführt werden. Bei einigen Titeln haben die Kurse fast den errechneten fairen Werten erreicht. Nachdem die Dividenden nach aktueller Schätzung ein ähnlich hohes Niveau wie 2022 erreichen werden, müsste aus heutiger Sicht aber selbst ohne die Realisierung weiterer Kursgewinne ein positives Jahresergebnis erreichbar sein. Damit wäre auch im kommenden Jahr mindestens eine unveränderte Dividende zu erwarten.
Allgemeine Aussprache
Die wesentliche Wortmeldung kam wie üblich vom langjährigen Aktionär Herbert Groher. Er wollte als erstes wissen, aus welchen Positionen sich die im Geschäftsbericht erwähnten unterlassenen Abschreibungen in Höhe von insgesamt 1,1 Mio. Euro zusammensetzen. Ergänzend interessierte ihn, inwieweit die Rückstände im ersten Quartal 2023 vielleicht schon wieder aufgeholt werden konnten.
Als große Positionen nannte Herr Könen in diesem Zusammenhang Fresenius und Evonik mit jeweils etwas mehr als 140 TEUR, Neodecortech und Semperit mit knapp 120 TEUR sowie Sogefi mit etwa 100 TEUR. In Summe stehen sie mit gut 600 TEUR für mehr als die Hälfte der unterlassenen Abschreibungen. Und tatsächlich hat sich die Situation in den ersten vier Monaten des laufenden Jahres schon wieder deutlich verbessert.
Bei Sogefi und Semperit ist der Rückstand schon fast zur Hälfte aufgeholt, Neodecor und Evonik haben sich ebenfalls deutlich erholt. Nur bei Fresenius hat sich seit dem Jahresende nicht viel getan. Insgesamt reduzierte sich der Rückstand bei diesen Titeln bis heute auf weniger als 450 TEUR und der Vorstand erwartet ein weiteres Aufholen. Alle fünf Aktien sind günstig bewertet und notieren unter dem Buchwert. Stand heute würde er auf diese Positionen auch keine Abschreibungen vornehmen.
Des Weiteren thematisierte Herr Groher die Beteiligung an SMT Scharf, die sich nach seiner Erinnerung schon mindestens zehn Jahre im VHI-Depot befindet. Die vom Vorstand erhoffte positive Entwicklung ist aber bislang offenbar nicht eingetreten und Dividendenzahlungen sind ausgeblieben. Er bat um eine aktuelle Einschätzung der Chancen und Risiken bei diesem Investment.
Herr Könen konnte diese Frage gut nachvollziehen. Tatsächlich entwickelt sich die SMT-Aktie schwach, wofür die operative Geschäftsentwicklung seiner Auffassung nach aber nicht der Grund sein kann. Im vergangenen Jahr wurden immerhin 2,68 Euro je Aktie verdient. Im laufenden Jahr soll es gemäß der veröffentlichten Prognose erheblich weniger werden. Herrn Könen erscheint dieser Ausblick aber deutlich zu konservativ.
Mit ein Grund für die Kursschwäche der SMT-Aktie könnten nach seiner Einschätzung die Aktivitäten in Russland sein, die sich im laufenden Jahr sicherlich rückläufig entwickeln werden. In den anderen Märkten boomt das Geschäft aber. Eventuell wirkt sich an der Börse auch nachteilig aus, dass sich die angekündigten Veränderungen im Aktionärskreis bisher nicht realisiert haben. Ein potenzieller Verkäufer für die Beteiligung der Shareholder-Value-Gruppe ist abgesprungen.
Herr Könen stimmte zu, dass bei dem Investment in SMT Scharf auch aus Sicht von Vorstand und Aufsichtsrat die Ungeduld wächst. Auf dem aktuellen Niveau will er die Beteiligung aber nicht veräußern. Eventuell gibt es im Zusammenhang mit der vermutlich anstehenden Veräußerung der Shareholder-Value-Beteiligung ein vernünftiges Übernahmeangebot.
Des Weiteren hatte der Aktionär dem Geschäftsbericht entnommen, dass die Kreditlinie für Wertpapiergeschäfte von 100 TEUR auf 500 TEUR deutlich ausgeweitet wurde. Ihn interessierte der Hintergrund für diese Entscheidung. Soweit er den Ausführungen des Vorstands in den letzten Jahren entnommen hatte, soll auf Spekulationen auf Kredit verzichtet werden.
In seiner Antwort hob Herr Könen hervor, dass die Kreditlinie in den letzten 15 Jahren nie genutzt worden ist und dies auch weiterhin nicht geplant ist. Mit dem Wechsel der Bankverbindung von der Augsburger Aktienbank zum Anbieter ebase ist es aber jetzt so, dass es ohne eine ausreichende Linie nicht möglich wäre, viele „Abstauberlimits“ gleichzeitig in den Markt zu legen, weil diese sofort komplett auf die Linie angerechnet werden, obwohl praktisch ausgeschlossen ist, dass alle gleichzeitig ausgeführt werden. Ein Ausnutzen der Linie ist weiterhin nicht beabsichtigt.
Ebenso hatte Herr Groher in den Unterlagen den Hinweis auf ein „stringentes Beteiligungscontrolling“ gefunden. Er bat um ergänzende Ausführungen. Wie Herr Könen darlegte, gibt in der gesamten Value-Holdings-Gruppe ein einheitliches Controlling. Alle zwei Wochen setzt sich das Team zusammen, analysiert die aktuelle Situation der einzelnen Beteiligungen und prüft, ob der zuvor errechnete Fair Value noch valide ist. Basierend darauf wird dann entscheiden, ob die Aktien gehalten, verkauft oder nachgekauft werden.
Schließlich interessierte den Aktionär, ob es Pläne gibt, in absehbarer Zeit eine Kapitalerhöhung durchzuführen. Aktuell steht hier nach Angabe von Herrn Könen nichts an. Mittel- und längerfristig soll das Portfolio aber durchaus weiterwachsen. Werden größere Investoren vorstellig, die sehr konkret an einem Einstieg interessiert sind und dies über die Börse nicht realisieren können, würde man eine Kapitalerhöhung prüfen. Konkrete Pläne gibt es aber derzeit nicht.
Aktionär Martin Rose hatte dem Vorstandsbericht entnommen, dass italienische Aktien mit einem Anteil von fast 10 Prozent am Depot größere Bedeutung für die VHI haben. Er konnte sich vorstellen, dass bei Investments in dieser Region eine verstärkte Zusammenarbeit mit der NABAG AG sinnvoll sein könnte, an der die Value-Holdings AG mittlerweile ebenfalls wesentlich beteiligt ist.
In seiner Antwort informierte Herr Könen, dass sich italienische Nebenwerte schon seit vielen Jahren im VHI-Depot befinden. Natürlich ist es aber vorteilhaft, dass mit der NABAG AG und ihrem Vorstand Antonio Napolitano jetzt neue Expertise in dieser Region hinzugekommen und ein Austausch möglich ist. Mit der personellen Verstärkung können jetzt noch intensiver als bislang direkte Kontakte nach Italien gepflegt und Konferenzen besucht werden.
Daneben interessierte Herrn Rose, wie mit dem Engagement in die Bauer AG weiter verfahren werden soll, nachdem ein Delisting der Aktie angekündigt worden ist. Typische Fondsgesellschaften müssten sich damit von diesem Investment trennen, auch wenn die Aktie vermutlich im Freiverkehr in Hamburg weitergehandelt wird. Möglicherweise könnte es sich mit Blick auf einen anstehenden Beherrschungsvertrag aber lohnen, engagiert zu bleiben.
Herr Könen stimmte dem Aktionär zu, dass es grundsätzlich einmal unschön ist, dass der neue Großaktionär in kurzer Zeit zwei Kapitalerhöhungen platziert hat und den Investoren, die die Gesellschaft damit unterstützt haben, mit der Delisting-Ankündigung jetzt vor den Kopf stößt. Er geht aber ebenfalls davon aus, dass die Aktie im Freiverkehr weitergehandelt wird. Das Handelsvolumen wird vermutlich zurückgehen. Verkaufen will er die Aktien zum aktuellen Kurs, der den Unternehmenswert nach seiner Analyse bei Weitem nicht widerspiegelt, aber nicht.
Abstimmungen
Vor Eintritt in die Abstimmungen verkündete Herr Geiger die Präsenz. Vom gesamten Grundkapital von 4.343.626 Euro, eingeteilt in ebenso viele Aktien, waren 1.747.887 Aktien vertreten. Dies entsprach einer Quote von 40,24 Prozent.
Alle Beschlüsse wurden einstimmig gefasst. Im Einzelnen waren dies Ausschüttung einer unveränderten Dividende von 0,09 Euro (TOP 2), die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4) sowie die Wiederwahl der Herren Georg Geiger, Hans Rudi Küfner und Josef Scherrer in den Aufsichtsrat (TOP 5).
Um 12:10 Uhr schloss der Vorsitzende die Versammlung.
Fazit
Die Value Holdings International AG (VHI) hat das Geschäftsjahr 2022 relativ zufriedenstellend abgeschlossen. Zwar gab der Nettoinventarwert der Aktie um 14,5 Prozent nach. Die Performance ist damit vergleichbar zum DAX, aber deutlich besser als der SDAX, der mit Blick auf die starke Ausrichtung des Portfolios auf Nebenwerte der bessere Vergleichsmaßstab ist. Zudem konnte der Rückstand in den ersten vier Monaten 2023 zu einem guten Teil schon wieder aufgeholt werden.
Das volatile Börsenumfeld erwies sich zum Teil sogar als vorteilhaft. Auf der einen Seite konnten verschiedene Positionen mit schönen Gewinnen verkauft werden, nachdem der errechnete faire Wert erreicht war. Vielfach ergab sich nach zwischenzeitlichen Kursrücksetzern aber auch die Möglichkeit zur Aufstockung bestehender oder dem Aufbau neuer Beteiligungen zu günstigen Konditionen, was sich in Zukunft positiv in der Ergebnisrechnung niederschlagen wird.
Die Hauptversammlung beschloss eine unveränderte Dividende von 0,09 Euro. Beim aktuellen Kurs von 2,96 Euro errechnet sich daraus eine attraktive Rendite von 3 Prozent. Im kommenden Jahr ist aus heutiger Sicht eine zumindest stabile Ausschüttung zu erwarten. Natürlich ist der Erfolg bis zu einem gewissen Grad immer abhängig vom Börsenumfeld. Selbst in einem schwierigen Marktumfeld sollte die Dividende aber gesichert sein. Und aktuell wird die Aktie sogar unter dem Nettoinventarwert von 3,11 Euro gehandelt.
Kontaktadresse
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