Die Hauptversammlung der Value-Holdings AG (VH) fand 21. September 2022 erstmals in den neuen Räumen der Gesellschaft in unmittelbarer Nähe des Augsburger Hauptbahnhofs statt. Rund 20 Aktionäre hatten sich dort eingefunden, um sich über die spezialisierte Beteiligungsgesellschaft zu informieren. Für GSC Research war Matthias Wahler vor Ort.
Der Aufsichtsratsvorsitzende Ludwig Lehmann eröffnete die Versammlung kurz nach 14 Uhr und bat zunächst um Nachsicht, dass die Hauptversammlung erst im September stattfindet. Als wesentlichen Grund benannte er die Veräußerung der Mehrheitsbeteiligung an der Capcad Systems AG, die mit einigen aufschiebenden Bedingungen verknüpft war. Es schien deshalb sinnvoll, mit der Finalisierung des Jahresabschlusses abzuwarten. Und in der Urlaubszeit sollte die Hauptversammlung nicht abgehalten werden.
Herr Lehmann teilte mit, dass die Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat vollzählig anwesend sind. Personelle Veränderungen hat es seit der letzten Hauptversammlung nicht gegeben. Ein Notar war nicht bestellt worden. Das Protokoll führte der Versammlungsleiter selbst.
Nach Abhandlung der Formalien und einigen ergänzenden Angaben zum Bericht des Aufsichtsrats übergab Herr Lehmann das Wort an den langjährigen Alleinvorstand Georg Geiger.
Bericht des Vorstands
Herr Geiger begann seinen Bericht mit einigen Worten zu den neuen Geschäftsräumen. Als ein wichtiges Argument für den Umzug von Gersthofen nach Augsburg und dort in die unmittelbare Nähe des Hauptbahnhofs nannte er die erleichterte Reiseplanung. Als vorteilhaft erachtet er auch die den Geschäftsräumen vorgelagerte Galerie, auf der Veranstaltungen abgehalten werden können. Und die Kosten sind dennoch vergleichbar mit denen in Gersthofen.
Am Geschäftsmodell der VH-Gruppe hat sich Herrn Geiger zufolge nichts geändert. Zum einen gibt es das eigene Portfolio, mit dem die Gesellschaft gemäß der Value-Investing-Strategie in attraktiv bewertete deutsche Aktien investiert und daraus Dividenden und Kursgewinne generiert. Die Tochtergesellschaft Value-Holdings International AG (VHI) hat die gleiche Ausrichtung, investiert aber europaweit. Außerdem zahlt sie regelmäßig Dividenden. Wer Wert auf Ausschüttungen legt, sollte also besser in die VHI investieren.
Zudem gibt es die Value-Holdings Capital Partners AG (VHC), die über eine BaFin-Lizenz verfügt und damit beratend tätig werden kann. Über die VHC wird das Know-how auch an Dritte vermarktet. Die auf diesem Wege generierten Dienstleistungserträge deckten in den vergangenen Jahren die Verwaltungskosten der Gruppe zumeist komplett ab. Dies hat den Charme, dass die Erträge, die mit dem Portfolio generiert werden, komplett den Aktionären zugutekommen.
Sodann kam der Vorstand auf das Geschäftsjahr 2021 zu sprechen. In diesem Zeitraum entwickelte sich die Börse dafür, dass die Corona-Pandemie noch ein großes Thema war und auch schon Auswirkungen der Lieferkettenproblematik und des Chipmangels spürbar waren, überraschend positiv. Der DAX legte im Stichtagsvergleich um 15,8 Prozent zu.
Die VH profitierte von diesem positiven Umfeld. Die realisierten Kursgewinne stiegen auf 2,954 (Vorjahr: 0,355) Mio. Euro stark an. Die größten Beiträge lieferten Deutz, Takkt, Audius und SAF-Holland sowie die Capcad Systems AG. Ebenso erhöhten sich die Dividendenerträge auf 380 (329) TEUR. Am meisten steuerten hier VHI, Capcad, Takkt, Evonik und Sto bei. Zudem gingen die Abschreibungen auf 39 (264) TEUR deutlich zurück. Die wesentliche Position war an dieser Stelle Geratherm.
In Summe erhöhten sich die Erträge aus dem Portfolio damit auf 3,295 (0,420) Mio. Euro. Hinzu kamen aufgrund der steigenden Fondsvolumina und einer höheren Performance Fee Dienstleistungserträge von 306 (181) TEUR. Die sonstigen Erträge werden unverändert mit 14 TEUR ausgewiesen. Die Gesamterträge gingen somit auf 3,615 (0,615) Mio. Euro nach oben.
Die Personalkosten erhöhten sich auf 425 (159) TEUR. Als Grund für diesen starken Anstieg verwies Herr Geiger auf den hohen Anteil der erfolgsabhängigen Vergütung. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen werden mit 538 (62) TEUR deutlich höher ausgewiesen. Dies liegt nach Angabe des Vorstands vor allem an den Rückstellungen für mögliche Gewährleistungsthemen aus dem Capcad-Verkauf.
Letztlich schloss die VH das Geschäftsjahr 2021 mit einem sehr ordentlichen Jahresüberschuss von 2,608 (0,343) Mio. Euro ab. Daraus errechnet sich eine herausragende Eigenkapitalrendite von 28,3 (3,9) Prozent. Allerdings schwankt dieser Wert, wie Herr Geiger an einer Grafik aufzeigte, sehr stark. In den letzten zehn Jahren hatte die Eigenkapitalrendite im Durchschnitt jedoch immerhin 12,5 Prozent betragen. Sie lag damit deutlich über dem langfristigen Zielwert von 10 Prozent.
In der Bilanzstruktur gab es nur geringe Veränderungen. Die größte Position auf der Aktivseite bilden unverändert die Wertpapiere und Beteiligungen mit 8,9 (9,0) Mio. Euro. Hinzu kommen Forderungen aus Lieferungen und Leistungen von 2,9 (0,1) Mio. Euro. Der starke Anstieg dieser Position resultiert aus der Kaufpreisforderung aus dem Capcad-Verkauf, die vertragsgemäß erst im laufenden Jahr beglichen wurde. Die liquide Mittel beliefen sich zum Bilanzstichtag auf 597 (199) TEUR. Die Eigenkapitalquote liegt trotz der auf 12,6 (9,5) Mio. Euro verlängerten Bilanzsumme weiterhin deutlich über 90 Prozent.
Veränderungen gab es hingegen in der Portfoliostruktur. Die Sektoren, in die die VH zum 31. Dezember 2021 am meisten investiert hatte, waren die Segment Bau/Baustoffe und Industrie/Fahrzeuge mit Anteilen von 24,0 bzw. 22,7 Prozent am Gesamtdepot. Der Anteil des Segments Technologie/IT-Service ging mit dem Verkauf der Mehrheitsbeteiligung an Capcad von zuvor etwa 30 Prozent auf nur noch 16,2 Prozent zurück.
An dieser Stelle machte Herr Geiger noch einige ergänzende Angaben zum Capcad-Verkauf. Wie er klarstelle, hatte man eigentlich gar nicht nach einem Käufer für diese Mehrheitsbeteiligung gesucht. Es lagen aber fünf Angebote auf dem Tisch. Verkauft habe man schließlich an einen strategischen Investor aus dem medizinischen Bereich, mit dem zusammen Capcad beste Perspektiven für die weitere Entwicklung hat. Die Kombination der Unternehmen ist für beide Seiten von Vorteil.
Des Weiteren berichtete Herr Geiger von der neuen Kooperation mit der Nabag AG. Bei diesem Unternehmen handelt es sich um eine bislang sehr kleine Portfoliogesellschaft, die ähnlich wie die VHI entwickelt werden soll, allerdings mit einer anderen regionalen Ausrichtung. Nach Überzeugung des Vorstands wird sich eine Bereicherung für die Gruppe ergeben. Herr Geiger ist inzwischen Aufsichtsratsvorsitzender der Nabag AG. Überdies wurde eine Kooperation mit dem italienischen Broker und Asset-Manager Solutions Capital Management gestartet. Die Vertreter beider Unternehmen waren anwesend und standen für etwaige Fragen zur Verfügung.
Sodann kam Herr Geiger auf die aktuelle Entwicklung zu sprechen. Er freute sich berichten zu können, dass die VH trotz des stark eingetrübten Börsenumfelds in den ersten acht Monaten 2022 einen Umsatz von 1,675 (1,948) Mio. Euro realisieren konnte. Vor allem resultierte dieser Betrag aus dem Verkauf der Anteile an Freenet, Cenit und Teamviewer. Bei Einstandskosten von 1,356 (1,456) Mio. Euro ergibt sich daraus ein Bruttoergebnis von 319 (492) TEUR.
Die Erträge aus Wertpapieren und Beteiligungen stiegen auf den ersten Blick sogar auf 294 (258) TEUR an. Allerdings war im Vorjahr die Dividendenzahlung der VHI nicht in diesem Zeitraum enthalten. Bereinigt um diese Position lagen die Dividendeneinnahmen bis August 2022 lediglich bei 204 TEUR. Die größten Beiträge lieferten nach dem Capcad-Verkauf BMW, Sto, Evonik, Hawesko und VHI.
Das EBITDA entwickelte sich in den ersten acht Monaten auf 470 (637) TEUR rückläufig. Damit ist der Vorstand in Anbetracht des sehr schwierigen Börsenumfelds aber durchaus zufrieden.
Nachfolgend verschaffte Herr Geiger den Aktionären einen Überblick über die Zusammensetzung des Portfolios zum 30. Juni 2022. Die größte Position war zu diesem Zeitpunkt die Beteiligung an der VHI mit einem Anteil von 30,6 Prozent. Es folgen Sto Vz. mit 8,2 Prozent sowie Fresenius, Evonik, SMT Scharf, Pro DV und BMW Vz. mit Anteilen zwischen 4,0 und 4,5 Prozent.
Weiter berichtete Herr Geiger, dass in den letzten Monaten getreu dem Motto „never waste a good crisis“ unter anderem mit Siltronic, Lanxess, Kion und Traton einige Neuinvestments eingegangen wurden. Er hält die Kursabstürze bei diesen Werten für übertrieben. Nach Rückgängen von 50 bis 80 Prozent sind die Bewertungen jetzt sehr günstig. Natürlich ist das Marktumfeld weiterhin sehr unsicher. Nach seiner Überzeugung wird es sich aber auszahlen, jetzt mutig zu sein und zu investieren.
Sehr gerne kam Herr Geiger dann auf die Entwicklung des Net Asset Value (NAV) der VH-Aktie zu sprechen. Im Geschäftsjahr 2021 legte dieser Wert um 37,1 Prozent auf 6,91 (5,04) Euro erheblich zu. Auch längerfristig kann sich die Performance mit einem durchschnittlichen Anstieg des NAV um 12,5 Prozent p.a. sehen lassen.
Parallel zum NAV entwickelte sich auch der Aktienkurs in den letzten Jahren spürbar nach oben. Oft gab es allerdings eine zeitliche Verzögerung und über weite Strecken notierte die Aktie mit einem Abschlag auf den inneren Wert. Der aktuelle Kurs von 5,80 Euro liegt über dem NAV. Der Vorstand geht aber davon aus, dass sich dies durch eine gute Performance des Depots zeitnah wieder ändern wird.
Aktuell herrscht an den Märkten zweifellos eine große Unsicherheit. Nach Meinung von Herrn Geiger wird aber vielfach ein zu schwarzes Bild gemalt. Als ein Beispiel nannte er die Gaskrise, aus der nicht wenige Auguren ein Untergangsszenario ableiten wollen. Dabei importiert Deutschland entgegen der weitverbreiteten Meinung aktuell nur 16 Prozent weniger Gas als im vergangenen Jahr, was durch die Sparbemühungen der Industrie und der Verbraucher fast ausgeglichen werden dürfte.
Eine gewisse Zuversicht für die Börse schöpft der Vorstand auch daraus, dass deutsche Aktien aktuell mit einem historisch hohen Abschlag auf den Fair Value notieren. In den Kursen ist also schon viel Ungemach enthalten. Die Erwartungen sind derzeit extrem negativ. Herr Geiger fühlt sich damit in seiner Entscheidung bestärkt, jetzt in günstig bewertete Aktien zu investieren.
Für die Entwicklung der VH im laufenden Jahr ist er auch nicht zu pessimistisch gestimmt. Die realisierten Kursgewinne werden unter dem Vorjahr liegen, ebenso die Dienstleistungserlöse und nach dem Capcad-Verkauf auch die Dividendenerträge. Die Beteiligungserträge werden hingegen stabil erwartet. Stand heute geht der Vorstand davon aus, dass ein positives Jahresergebnis erreicht werden kann. Allerdings gilt dies nur unter dem Vorbehalt, dass nicht doch noch größere Abschreibungen vorgenommen werden müssen.
Allgemeine Aussprache
Die erste Wortmeldung kam vom langjährigen Aktionär Herbert Groher. Er dankte dem Vorstand für den glänzenden Abschluss im Geschäftsjahr 2021. Ihm wollte aber nicht gefallen, dass trotz des schönen Gewinns keine Dividende gezahlt werden soll. Herr Groher hielt es für angezeigt, die Aktionäre endlich am Geschäftserfolg zu beteiligen. Schließlich hat es nach seiner Recherche seit dem Jahr 2008 keine Ausschüttung mehr gegeben.
Aktionär Michael Thierolf war anderer Meinung. Seiner Auffassung nach machen Dividendenzahlungen bei Beteiligungsgesellschaften keinen Sinn. Zum einen muss die Ausschüttung vom Aktionär versteuert werden. Außerdem würde das Geld im Unternehmen gerade dann fehlen, wenn die niedrigen Kurse für Zukäufe genutzt werden sollen. Überdies habe der Vorstand klar kommuniziert, dass Aktionäre, die an einer regelmäßigen Dividendenzahlung interessiert sind, besser in die VHI-Aktie investieren sollen.
„Die Argumente beider Seiten sind nachvollziehbar“, entgegnete Herr Geiger. Für die Aufnahme der Dividendenzahlung spricht nach seiner Auffassung, dass mit einem Depotvolumen von deutlich über 10 Mio. Euro mittlerweile die angepeilte Größenordnung erreicht ist, bei der sich die Verwaltungskosten auf eine ausreichend breite Basis verteilen. Insofern kündigte er an, dass, wenn das Geschäftsjahr 2022 mit einem vernünftigen Gewinn abgeschlossen wird und der Aufsichtsrat dem zustimmt, der nächstjährigen Hauptversammlung zumindest eine kleine Dividende vorgeschlagen werden soll. Sinn mache dies aber nur, wenn auch nachhaltig eine Ausschüttung geleistet werden kann.
Weiterhin interessierte Herrn Groher, ob es Pläne für eine Kapitalerhöhung gibt. Dies betreffend informierte der Vorstand, dass die Gesellschaft über ein genehmigtes Kapital verfügt und auch einige Investoren Interesse bekundet haben. Insofern hält er es für möglich, dass eine Kapitalerhöhung um 10 Prozent unter Ausschluss des Bezugsrechts durchgeführt wird, um diesen Investoren den Einstieg zu ermöglichen. Der Ausgabepreis für die neuen Anteile würde dann nahe am aktuellen Aktienkurs liegen.
Der Bitte von Herrn Groher um ergänzende Ausführungen zu den Rückstellungen, die im Zusammenhang mit dem Capcad-Verkauf gebildet worden sind, konnte der Vorstand nicht nachkommen. Es gibt eine strenge Stillschweigevereinbarung. Er dürfe nicht einmal den Kaufpreis nennen.
Des Weiteren interessierte den Aktionär, was die größten Positionen sind, die sich hinter den unterlassenen Abschreibungen von 145 TEUR verbergen. Dieses waren nach Aussage von Herrn Geiger die Positionen Bauer mit 56 TEUR, Schaeffler mit 55 TEUR und Fresenius mit 19 TEUR. Stand heute hätte man vielleicht auch anders entschieden und mehr Abschreibungen vorgenommen.
In den Veröffentlichungen hatte Herr Groher den Hinweis gefunden, dass die VH ebenso wie die Tochtergesellschaft VHI ein Zukunftsdepot aufbauen will. Auf seine Nachfrage informierte Herr Geiger, dass für diese Investments ein Gesamtvolumen von maximal 500 TEUR vorgesehen ist. Aktuell umfasst das Zukunftsdepot drei Positionen, wobei eine gedanklich schon in das Value-Depot umgeschichtet wurde. Enthalten sind beispielsweise Siemens Healthineers und TeamViewer.
Außerdem bat Herr Groher um eine aktuelle Einschätzung zur Sto-Aktie, die in den letzten Monaten heftig an Wert verloren hat, die aber nach der VHI weiterhin die mit Abstand größte Position im VH-Depot ist. In seiner Antwort stimmte Herr Geiger zu, dass es im Nachhinein natürlich sinnvoll gewesen wäre, bei einem Kurs von 250 Euro auszusteigen. Seither hat sich das Kursniveau halbiert. Nach wie vor sieht Herr Geiger den fairen Wert aber eher bei 300 Euro. Entsprechend ist er überzeugt, dass es sich lohnen wird, an dieser Aktie festzuhalten. Das Warten wird immerhin mit einer schönen Dividende versüßt.
Zu dem Investment in Fresenius teilte er mit, dass die VH in diese Aktie erst eingestiegen ist, als der Kurs schon deutlich zurückgekommen war. Vor fünf Jahren wäre dies mit Blick auf die damals sehr hohe Bewertung nach den Maßstäben das Value-Investing nicht möglich gewesen. Fresenius betreibt ein interessantes Geschäft und auf dem aktuellen Kursniveau gibt es sogar eine attraktive Dividende.
Ein Aktionär wollte mehr zu den Plänen erfahren, die mit der Kooperation mit der Nabag AG verfolgt werden. Hier informierte Herr Geiger, dass dieses Unternehmen heute noch sehr klein ist, letztlich vergleichbar mit der VHI vor dem Einstieg der VH. Die Idee ist es, die Nabag ähnlich zu entwickeln. Der Fokus soll ebenfalls auf Value-Aktien liegen, allerdings mit einem Schwerpunkt auf dem italienischen Markt. Die VH wird sich auch der kommenden Kapitalerhöhung der Nabag AG beteiligen. Aus heutiger Sicht könnte die Beteiligungsquote etwa 20 bis 25 Prozent betragen.
Abstimmungen
Vor Eintritt in die Abstimmungen verkündete Herr Lehmann die Präsenz. Auf der Hauptversammlung waren 1.118.534 Aktien vertreten. Bezogen auf das gesamte Grundkapital von 6.026.982 Euro, eingeteilt in 2.008.994 Aktien, entsprach dies einer Quote von 55,68 Prozent.
Bei der Beschlussfassung über die Verwendung des Bilanzgewinns (TOP 2) ergaben sich 31.400 Gegenstimmen. Die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4) sowie die Wahl der Rupp & Epple GmbH zum Abschlussprüfer (TOP 5) wurden einstimmig beschlossen.
Um 15:45 Uhr schloss der Vorsitzende die Versammlung.
Fazit
Die Value-Holdings AG (VH) blickt auf ein sehr erfolgreiches Geschäftsjahr 2021 zurück. Der Jahresüberschuss konnte, unterstützt vom ertragreichen Verkauf der Mehrheitsbeteiligung an der Capcad Systems AG, auf 2,6 Mio. Euro vervielfacht werden. Der Net Asset Value (NAV) der Aktie ging um beachtliche 37,1 Prozent auf 6,91 Euro nach oben. Damit lag die Performance des VH-Depots weit über der des DAX.
Das laufende Jahr lief schwächer an. In dem deutlich eingetrübten Börsenumfeld gab der NAV im ersten Halbjahr um 14,9 Prozent auf 5,88 Euro nach. Aktuell dürfte er noch etwas tiefer liegen. Die Marktschwäche ist aber nicht nur negativ zu bewerten. Der Vorstand nutzt die teilweise stark gedrückten Kurse, um neue Positionen bei Unternehmen aufzubauen, bei denen dies im vergangenen Jahr aufgrund der hohen Bewertung nicht möglich gewesen wäre. Dies sollte sich mittel- und längerfristig auszahlen.
Interessant klingen auch die neuen Kooperationen mit der Nabag AG und dem italienischen Broker und Asset-Manager Solutions Capital Management. Beide Partnerschaften haben das Ziel, das Geschäft stärker in Richtung Italien auszuweiten. Auch dort gibt es viele attraktive und günstig bewertete Aktien, die jetzt stärker in den Fokus gerückt werden sollen. Bei der Nabag AG wird sich die VH auch an der kommenden Kapitalerhöhung beteiligen.
Insgesamt befindet sich die Value-Holdings AG auf einem guten Weg. Die langfristige Performance des Depots von durchschnittlich 12,5 Prozent p.a. beweist, dass die Value-Investing-Strategie funktioniert. Ein Investment in die VH-Aktie dürfte sich weiterhin lohnen. Wichtig ist allerdings ein längerfristiger Anlagehorizont. Zudem ist es mit Blick auf die überschaubaren Handelsvolumina in der Aktie unabdingbar, Orders zu limitieren.
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