Die Value-Holdings International AG (VHI) hatte für den 20. Juli 2022 zur Hauptversammlung nach Augsburg eingeladen. Veranstaltungsort waren die neuen Räume der Gesellschaft in der Nähe des Hauptbahnhofs. Etwa ein Dutzend Aktionäre und Aktionärsvertreter hatten sich eingefunden, um sich über die auf Value-Investing spezialisierte Beteiligungsgesellschaft zu informieren. Für GSC Research befand sich Matthias Wahler vor Ort.
Der Aufsichtsratsvorsitzende Georg Geiger eröffnete die Versammlung um 10:30 Uhr und teilte mit, dass der Vorstand mit Roland Könen vollständig vertreten ist. Vom Aufsichtsrat fehlte Josef Scherrer, der sich aufgrund einer Corona-Erkrankung in Quarantäne befand. Auf die Bestellung eines Notars hatte die Gesellschaft aus Kostengründen verzichtet, nachdem keine Beschlüsse gefasst werden sollten, die einer notariellen Protokollierung bedurft hätten.
Im Folgenden erläuterte Herr Geiger die Formalien und ergänzte einige Angaben zum Aufsichtsratsbericht. Anschließend übergab er das Wort an den Vorstand.
Bericht des Vorstands
An den Beginn seines Vortrags stellte Herr Könen wie gewohnt eine Übersicht über die Aufstellung der Gesellschaft. Als Beteiligungsgesellschaft fokussiert sich die VHI auf das Thema Value Investing und investiert dabei ausschließlich in börsennotierte Unternehmen. Größte Aktionärin ist die Value-Holdings AG (VH) mit einem Anteil von rund 23 Prozent. Die übrigen Aktien befinden sich im Streubesitz und liegen zum größten Teil in Familien- und Stiftungsvermögen.
An der Besetzung von Vorstand und Aufsichtsrat hat sich seit dem Start der VHI in der neuen Aufstellung vor mittlerweile 14 Jahren nichts verändert. Das Grundkapital wurde über die Jahre im Rahmen von diversen Kapitalmaßnahmen indes sukzessive erhöht und beläuft sich mittlerweile auf 4,34 Mio. Euro, eingeteilt in ebenso viele Aktien. Beim aktuellen Kurs von 3,12 Euro errechnet sich eine Marktkapitalisierung von rund 13,6 Mio. Euro.
Das Handelsvolumen in der Aktie an der Börse Berlin hält sich allerdings in engen Grenzen, obwohl sich offiziell etwa 77 Prozent der Aktien im Streubesitz befinden. Der Vorstand sieht dies mit einem lachenden und einem weinenden Auge. Einerseits ist es schön, wenn die Investoren langfristig engagiert bleiben. Neuen Interessenten wird der Einstieg in Anbetracht der geringen Börsenumsätze aber nicht leicht gemacht.
Im Folgenden zeigte Herr Könen auf, welche Themen ihn und das Team im Geschäftsjahr beschäftigt haben. Neben der andauernden Covid-19-Pandemie waren dies ab dem zweiten Quartal auch die steigenden Inflationszahlen, die möglichen Reaktionen der Notenbanken sowie die angespannten Lieferketten und die stark steigenden Rohstoffpreise gewesen. Die Börsen entwickelten sich vor diesem Hintergrund erstaunlich stabil. Der DAX beendete das Jahr mit einem Plus von 16 Prozent.
Die VHI war in diesem bewegten Umfeld recht aktiv unterwegs. Insgesamt wurden in 22 (Vorjahr: 18) Fällen Neuinvestments getätigt oder bestehende Positionen aufgestockt. Neu ins Depot aufgenommen wurden Eutelsat Communication, Freenet, Zumtobel, Hochtief, Ceconomy, Semperit, ForFarmers und q.beyond. Außerdem kamen Daimler Truck im Zuge der Aufspaltung des Daimler-Konzerns ohne eigenes Zutun neu ins Portfolio.
Wiedereingestiegen ist der Vorstand, nachdem sich die Kurse gegenüber den Verkaufspreisen zum Teil deutlich reduziert hatten, bei Deutz, HeidelbergCement, BASF, SAF-Holland, Bauer und Innotec. Aufgestockt wurden, entweder zur Ausweitung der noch kleinen Position oder angesichts einer sehr positiven Geschäftsentwicklung, Orsero, BIC, Takkt, Swatch und Fresenius, zudem SMT Scharf im Zuge einer Kapitalerhöhung mit einem sehr niedrigen Bezugspreis und die italienische Neodecortech durch die Ausübung von Optionen aus dem Börsengang.
Des Weiteren wurde, wie Herr Könen weiter ausführte, mit dem Aufbau eines „Zukunftsdepots“ begonnen. Geplant ist, in Summe maximal 500 TEUR, also einen relativ überschaubaren Betrag, mit dem Schwerpunkt „New Energy“ und „New Food“ zu investieren. Es handelt sich in diesem Fall um keine klassischen Value-Titel, aber zukunftsträchtige Firmen, aus denen sich in Zukunft spannende Themen entwickeln können.
Auf der anderen Seite wurden mit 16 (15) Verkäufen ähnlich viele Positionen reduziert oder komplett veräußert wie im Vorjahr. Die Verkäufe erfolgten nach Aussage von Herrn Könen dann, wenn der errechnete faire Wert erreicht war oder er kein weiteres Kurspotenzial mehr erkennen konnte. Komplett verkauft wurden, teilweise nachdem in den Vorjahren schon Teilverkäufe vorgenommen worden waren, EMAK, Einhell, BAM, Keller, Hugo Boss, Ringmetall, K+S und Innotec. Reduziert wurden Sto, Polytec, DBA Group, Orsero, Deutz und HeidelbergCement.
Die Aktienquote erhöhte sich über den gesamten Bestand im Stichtagsvergleich leicht auf 91 (88) Prozent. Entsprechend reduzierte sich die Liquidität auf 9 (12) Prozent. Zwischenzeitlich hatten allerdings die Verkäufe deutlich überwogen und die liquiden Mittel fast 20 Prozent des Gesamtvolumens ausgemacht.
Sodann präsentierte Herr Könen die wesentlichen Zahlen des Geschäftsjahres 2021. Als sehr erfreulich bewertet er die Veräußerungsgewinne, die sich auf 1,12 (0,198) Mio. Euro mehr als verfünffachten und fast das Niveau aus dem Rekordjahr 2017 erreichten. Die größten Beiträge lieferten Sto mit 245 TEUR, Einhell mit 228 TEUR, Orsero mit 139 TEUR, K+S mit 130 TEUR und EMAK mit 102 TEUR.
Die sonstigen betrieblichen Erträge werden mit 145 (0) TEUR ausgewiesen und enthalten vor allem Wertaufholungen auf in den Vorjahren abgeschriebene Werte, insbesondere SMT Scharf sowie KSB und Orsero. Positiv entwickelten sich auch die Erträge aus Wertpapieren, also die Dividenden, die nach dem Corona-bedingten Einbruch wieder auf 357 (272) TEUR anstiegen und damit fast das Rekordniveau von 361 TEUR aus 2019 erreichten. Die höchsten Ausschüttungen konnten von Eutelsat mit 42 TEUR, Freenet mit 36 TEUR, Takkt mit 33 TEUR, Sto mit 25 TEUR und Evonik mit 20 TEUR vereinnahmt werden.
Die allgemeinen Verwaltungskosten erhöhten sich, ausschließlich bedingt durch die wieder enthaltene variable Komponente von 140 TEUR, deutlich auf 298 (161) TEUR. Die Fixvergütung ging aufgrund der durchschnittlich etwas geringeren Bilanzsumme leicht zurück. Der Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 32 (23) TEUR resultiert allein aus den im vergangenen Jahr höheren Hauptversammlungskosten als Folge des im Vorjahr anwesenden Notars.
Gerne informierte Herr Könen weiter, dass die Abschreibungen auf Wertpapiere mit 281 TEUR weit unter dem Vorjahreswert von 1,17 Mio. Euro und auch deutlich niedriger als in den Jahren zuvor lagen. Im Wesentlichen betraf dies die Positionen Servizi Italia mit 80 TEUR, Sogefi mit 60 TEUR, BIC mit 57 TEUR, Quadient mit 50 TEUR und Metro mit 25 TEUR.
Per Saldo wird ein wieder deutlich positives Ergebnis vor Steuern von plus 1,007 (minus 0,881) Mio. Euro ausgewiesen. Das Jahresergebnis stellt sich auf plus 988 (minus 945) TEUR. Das Ergebnis je Aktie errechnet sich mit plus 0,23 (minus 0,22) Euro. Die in Aussicht gestellte Erzielung eines Jahresüberschusses wurde also klar erreicht und das negative Ergebnis des vergangenen Jahres ausgeglichen.
In der Bilanz ergaben sich nur unwesentliche Veränderungen. Bei einer Bilanzsumme von 13,5 (12,7) Mio. Euro sind die wesentliche Position auf der Aktivseite die Wertpapiere des Anlagevermögens mit 12,0 (11,2) Mio. Euro. Die liquiden Mittel belaufen sich im Stichtagsvergleich unverändert auf 1,4 Mio. Euro. Das Eigenkapital erhöhte sich mit dem positiven Jahresergebnis auf 13,2 (12,6) Mio. Euro.
Sehr gerne präsentierte Herr Könen sodann den Nettoinventarwert der VHI-Aktie, der sich auf 3,31 (2,64) Euro deutlich erhöhte. Inklusive der letztjährigen Dividendenzahlung von 0,09 Euro bedeutet dies einen Zuwachs von fast 29 Prozent, womit das VHI-Depot deutlich besser abgeschnitten hat als der Gesamtmarkt. Besonders freut dies den Vorstand, weil es mit der Value-Investing-Strategie in den Vorjahren teilweise schwergefallen war, mitzuhalten.
Angesichts der erfolgreichen Geschäftsentwicklung lautete der Vorschlag an die Hauptversammlung, eine unveränderte Dividende von 0,09 Euro auszuschütten. Bezogen auf den Jahresschlusskurs von 3,42 Euro liegt die Rendite bei 2,6 Prozent und damit leicht über dem angestrebten Korridor von 2,0 bis 2,5 Prozent. Auch in den kommenden Jahren soll soweit möglich immer mindestens eine Dividende auf Vorjahreshöhe gezahlt werden. Mittlerweile zahlt die VHI immerhin schon seit elf Jahren eine Dividende.
Sodann kam Herr Könen auf die Entwicklung im laufenden Jahr zu sprechen. Das schwache Marktumfeld des ersten Halbjahres hat der Vorstand genutzt, um die Positionen in HeidelbergCement, Sto, Deutz, Hochtief, SAF-Holland, Semperit, q.beyond und Innotec zu günstigeren Kursen aufzustocken. Neu investiert wurde in Henkel, Traton, Lanxess, Kion, Dr. Hönle, Siltronic und, zu deutlich tieferen Kursen, in die erst im Jahr 2021 verkaufte Keller plc.
Um die Zukäufe und Aufstockungen zu finanzieren, wurden auf der anderen Seite die Positionen in Freenet, Takkt, DBA Group und Daimler Truck komplett und Eurokai zum Teil veräußert. In der Regel erfolgten die Verkäufe, nachdem die vom Vorstand errechneten fairen Werte erreicht waren. Mit diesen Transaktionen wurden in Summe Kursgewinne von rund 350 TEUR realisiert. Im Wesentlichen waren dies Freenet mit 187 TEUR und Takkt mit 160 TEUR.
An der Zusammensetzung des Portfolios hat sich, wie Herr Könen nachfolgend aufzeigte, nichts Wesentliches verändert. Der Schwerpunkt der Investments liegt nach wie vor auf Deutschland, gefolgt von Frankreich, Italien und Österreich. Bei der Branchenverteilung liegen die Industrietitel mit einem Anteil von 25 Prozent jetzt vorne. Dies resultiert Herrn Könen zufolge aber nur daraus, dass Rohstoff- und Transportwerte im Zuge einer Umgruppierung jetzt auch in diesem Teilbereich zu finden sind.
Auch bei den größten Beteiligungen gab es nur geringe Veränderungen. Insgesamt umfasst das Portfolio rund 40 Kernpositionen. Die größten sind SMT Scharf, Neodecortech, BMW Vorzüge, Sto und Eutelsat Communication gefolgt von BIC, Mercedes-Benz, Hawesko, Evonik und Fresenius.
Dem sehr schwachen Marktumfeld der vergangenen Monate konnte sich das VHI-Depot nicht entziehen. Im ersten Halbjahr 2022 ging der NAV um 14,5 Prozent zurück. Damit hielt sich das Portfolio aber besser als die großen Indizes, die im gleichen Zeitraum rund 20 Prozent einbüßten. Auch ausgehend vom Start der VHI im Jahr 2008 liegt die Performance inklusive der Dividendenausschüttungen der letzten Jahre mit einem Plus von 108,7 Prozent vor der des DAX von 99,1 Prozent.
Mit Stand 15. Juli 2022 errechnet sich der NAV der Aktie nach Angabe von Herrn Könen mit 2,83 Euro. Der Aktienkurs bildet diesen Wert weiterhin recht gut ab.
In seinem Ausblick äußerte sich der Vorstand zurückhaltend. Zwar konnten im ersten Halbjahr bereits Veräußerungsgewinne von rund 350 TEUR realisiert werden. Zudem wurden mit fast 400 TEUR bereits mehr Dividendenzahlungen als im gesamten Jahr 2021 verbucht. Weitere nennenswerte Gewinnrealisierungen sind aus heutiger Sicht aber nicht mehr zu erwarten und auch Dividenden werden nur noch in geringem Umfang eingehen.
Im Übrigen ist im derzeitigen Marktumfeld davon auszugehen, dass zum Jahresende zumindest bei einzelnen Beteiligungen Wertberichtigungen vorgenommen werden müssen. Sofern keine unvorhergesehenen Ereignisse eintreten, soll aber auch künftig an der bisherigen Ausschüttungspolitik festgehalten werden. Dies würde bedeuten, dass im kommenden Jahr mindestens wieder eine Dividende von 0,09 Euro gezahlt wird.
Allgemeine Aussprache
Die erste Wortmeldung kam vom langjährigen Aktionär Herbert Groher. Sein erstes Thema war das Zukunftsdepot, in das maximal 500 TEUR investiert werden sollen. Auf seine Nachfrage führte Herr Könen aus, dass sich aktuell bereits acht Titel in diesem Teildepot befinden, in die auch jeweils schon fast 50 TEUR investiert wurden, was als Maximalgröße für Einzelpositionen definiert wurde. In Summe wurden also bislang etwa 400 TEUR investiert.
Später bat Prof. Dr. Burkhard Götz als Vertreter der Nabag Anlage- und Beteiligungs AG aus Nürnberg um ergänzende Informationen zu den Gesellschaften im Bereich „New Food“, die sich im Zukunftsdepot befinden. Hier nannte Herr Könen drei Unternehmen. Erstens Veganz, einen Spezialisten für vegane Lebensmittel mit Sitz in Berlin, zweitens den Hafermilchhersteller Oatley und drittens Midsona, einen Anbieter von Natur- und Bioprodukten aus Schweden.
Zugleich stellte Herr Könen nochmals klar, dass es sich bei diesen Unternehmen nicht um klassische Value-Investing-Werte handelt. Eben deshalb befinden sie sich im Zukunftsdepot. Nach intensiver Beschäftigung mit den Unternehmen sind Vorstand und Aufsichtsrat überzeugt, dass die jeweiligen Konzepte viel Potenzial haben.
Befragt nach dem Grund für den Wechsel der Bankverbindung zum Anbieter ebase informierte Herr Könen, dass die Augsburger Aktienbank, bei der die VHI bislang war, ihr Wertpapiergeschäft an ebase verkauft hat. Die Übertragung der Konten und Depots verlief problemlos. Etwas schwierig gestaltete sich zu Beginn noch die Kommunikation. Mittlerweile gibt es aber einen direkten Ansprechpartner, der bei Fragen zur Verfügung steht.
Die Ausweitung der Wertpapierkreditlinie auf jetzt 500 TEUR steht nach Aussage des Vorstands im Zusammenhang mit diesem Wechsel. Nach wie vor ist es nicht geplant, in größerem Umfang Fremdkapital zu investieren. Ohne eine ausreichende Linie wäre es bei ebase aber nicht möglich, diverse „Abstauberlimits“ bei verschiedenen Aktien gleichzeitig in den Markt zu legen, was man in sehr unruhigen Börsenphasen gerne tut. Teilweise gelingt es auf diese Weise, interessante Aktien zu extrem tiefen Kursen einzukaufen.
Bei dieser Vorgehensweise werden nach Aussage von Herrn Könen nie alle Käufe gleichzeitig ausgeführt. Jedoch werden bei ebase alle Limits auf das zur Verfügung stehende Volumen angerechnet. Die Linien mussten deshalb erweitert werden, sie wurden aber noch nie ausgenutzt und es fällt auch keine Bereitstellungsgebühr an. Dass sich in der Gewinn- und Verlustrechnung Sollzinsen befinden, resultiert lediglich aus den sogenannten Verwahrentgelten, die bei zwischenzeitlich höheren Kontoguthaben nicht immer vermieden werden konnten.
Des Weiteren wollte Herr Groher wissen, welche Positionen die unterlassenen Abschreibungen von insgesamt 222 TEUR betreffen. Als größte Positionen benannte Herr Könen Schaeffler mit 77 TEUR, Polytec mit 68 TEUR und Bauer mit 30 TEUR.
Unverständlich war Herrn Groher, warum gerade SMT Scharf der mit Abstand größte Wert im Portfolio ist. Dieses Unternehmen zahlt nicht einmal Dividende.
Wie Herr Könen darlegte, ist die Position zum einen durch die Teilnahme an der letztjährigen Kapitalerhöhung gewachsen. Die neuen Aktien wurden zu einem sehr tiefen Preis ausgegeben und der Kurs ist seither deutlich gestiegen. Und auch zuvor war SMT Scharf schon immer eine der größeren Positionen gewesen. Es ist richtig, dass das Unternehmen keine Dividende zahlt. Der Gewinn steigt aber deutlich und die Perspektiven sind weiterhin positiv. Zudem scheint der Großaktionär Überlegungen strategischer Art anzustellen. Insgesamt sieht Herr Könen noch Potenzial und bleibt weiter investiert.
Weiter wollte Herr Groher wissen, ob es konkrete Überlegungen für eine weitere Kapitalerhöhung gibt. Er meinte den Ausführungen auf der letztjährigen Hauptversammlung entnommen zu haben, dass eine Ausnutzung des neuen genehmigten Kapitals zeitnah bevorstehen könnte. Bis heute ist aber nichts passiert.
Nach Aussage von Herrn Könen ist eine Kapitalerhöhung weiterhin eine strategische Option. Kurzfristig soll sie aber nicht umgesetzt werden. Der Vorstand will das Thema eventuell dann wieder aufgreifen, wenn sich das Börsenumfeld aufgehellt hat. Zwar gibt es viele interessierte Investoren. Aktuell müsste der Bezugspreis für die neuen Aktien aber niedriger als das letzte Mal liegen, was möglichst vermieden werden soll. Und zusätzliches Kapital wird aktuell auch nicht unbedingt benötigt.
Prof. Dr. Götz warf die Frage auf, inwieweit bei der Auswahl der Investments ESG-Kriterien berücksichtigt werden, die derzeit in aller Munde sind. Im Geschäftsbericht hatte er zu diesem Thema keine Informationen gefunden.
In seiner Antwort teilte Herr Könen mit, dass soziale und Governance-Aspekte bei der VHI schon immer berücksichtigt werden. Man habe dieses Thema aber nie an die große Glocke gehängt. Bei Umweltaspekten stellt sich hingegen die Frage, wie dieses Thema angegangen werden soll. Dies betreffend befindet sich noch Vieles im Fluss. Einen expliziten Kriterienkatalog gibt es nicht.
Bei den beiden Fonds der Gruppe, dem Value-Holdings Deutschland Fund und dem Value-Holdings Dividenden Fund, musste laut Herrn Könen vorab erklärt werden, wie diese eingestuft werden sollen. Noch werden sie nicht als grüne Fonds angeboten. Zum einen ist dies eine Kostenfrage und es stellt sich, wie die aktuell stattfindenden Diskussionen zeigen, ohnehin die Frage, was als grün eingestuft wird.
Ferner bat Prof. Dr. Götz um Einschätzungen zu Einzelwerten aus dem Portfolio. Bei Fresenius stimmte Herr Könen zu, dass die Kursentwicklung derzeit sehr unbefriedigend ist. Dabei glänzt das Unternehmen unverändert mit einer soliden Geschäftsentwicklung. Immerhin zahlt der Medizintechnik- und Gesundheitskonzern seit mehr als 30 Jahren Dividenden mit steigender Tendenz. Aktuell beträgt die Rendite attraktive 3 Prozent.
Bei der Bauer AG aus Schrobenhausen war die VHI immer wieder investiert. Grundsätzlich sieht Herr Könen bei diesem Unternehmen nach wie vor Potenzial. Das Problem ist allerdings, dass in den letzten Jahren immer wieder kleinere Restrukturierungen durchgeführt werden mussten. Letztlich wartet die VHI so wie viele andere Investoren auch darauf, dass endlich nachhaltige Gewinne erwirtschaftet werden und das Bau- und Maschinenbauunternehmen sein volles Potenzial zeigt.
Der Stahl- und Metallhändler Klöckner befindet sich nach Aussage von Herrn Könen auf der Beobachtungsliste. Als Haken sieht er bei diesem Unternehmen die sehr volatile Gewinnentwicklung und die stark schwankenden Cashflows. Dieser Umstand hält ihn derzeit von einem Investment ab.
ThyssenKrupp hat sich ebenfalls auf der Beobachtungsliste befunden. Aktuell ist dies nicht mehr der Fall. Nach dem Geschmack von Herrn Könen gab es in letzter Zeit einfach zu viele Baustellen und inzwischen hat sich das gesamte Unternehmen so stark verändert, dass eine fundierte Analyse schwerfällt.
Abstimmungen
Vor Eintritt in die Abstimmungen verkündete Herr Geiger die Präsenz. Vom gesamten Grundkapital von 4.343.626 Euro, eingeteilt in ebenso viele Aktien, waren 1.419.937 Aktien vertreten. Dies entsprach einer Quote von 32,69 Prozent.
Alle Beschlüsse, im Einzelnen waren dies die Dividende von 0,09 Euro (TOP 2) sowie die Entlastung von Vorstand (TOP 3) und Aufsichtsrat (TOP 4), wurden einstimmig gefasst.
Um 12:10 Uhr schloss der Vorsitzende die Versammlung.
Fazit
Die Value-Holdings International AG (VHI) blickt auf ein erfolgreiches Geschäftsjahr 2021 zurück. Die Veräußerungsgewinne und die Dividendenerträge bewegten sich nahe dem Rekordniveau aus früheren Jahren und der Jahresüberschuss erreichte fast 1 Mio. Euro. Am besten zeigt sich der Erfolg allerdings im Net Asset Value (NAV) der Aktie, der um beachtliche 29 Prozent zulegte. Damit liegt die Performance weit über den großen Indizes.
Im ersten Halbjahr 2022 konnte sich die VHI dem schwierigeren Börsenumfeld indes nicht entziehen. Der NAV gab um 14,5 Prozent nach. Auch damit liegen die Depots jedoch besser als der DAX. Im Moment sieht es nicht so aus, als ob sich das Börsenumfeld kurzfristig durchgreifend verbessern würde. Allerdings kann die aktuell unsichere Situation mit den teils großen Kursschwankungen genutzt werden, um Positionen günstig aufzustocken oder Neuinvestments eingehen, die bislang zu teuer waren.
Einmal mehr zeigt sich, dass die Value-Investing-Strategie funktioniert. Über längere Strecken gelingt es, bei geringen Risiken überdurchschnittliche Erträge zu realisieren. Entsprechend sollte sich ein Investment in die VHI-Aktie weiterhin lohnen. Aktuell notiert der Kurs mit 3 Euro ziemlich genau auf Höhe des NAV. Auf diesem Niveau bringt schon die zu erwartende mindestens stabile Dividende von 0,09 Euro eine attraktive Rendite von 3 Prozent. Und längerfristig dürfte auch der Kurs weiter zulegen.
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